R-co Valor : savoir se démarquer dans un contexte volatil

Le gérant de R-co Valor, le Fonds phare de Rothschild & Co AM lancé il y a presque 30 ans, fait le point sur son portefeuille et explique son optimisme prudent pour 2023.

L’année 2022 aura été marquée par le retour brutal de l’inflation, de graves perturbations des relations internationales et, plus globalement, par une désynchronisation des économies à travers le monde. La hausse des prix s’est avérée de nature différente selon les zones. Là où, en Europe, la majeure partie de cette hausse provenait de l’explosion du prix de l’énergie, aux États-Unis la composante immobilière jouait un rôle majeur. Spécificité outre-Atlantique, pour le moment, l’inflation reste très dépendante des salaires avec des tensions persistantes sur le marché du travail. Au même titre, les politiques des banques centrales, bien qu’ayant majoritairement une orientation commune, ont varié dans leur ampleur. Aux États-Unis le taux directeur de la Fed est passé de 0% en début d’année, à 4,25% en décembre dernier, soit une augmentation de 425 points de base (pb), rythme le plus élevé depuis 40 ans(1). En Europe, la BCE s’est montrée plus mesurée avec une augmentation de “seulement” 250 pb, clôturant ainsi l’année avec un taux rémunérant les liquidités bancaires à hauteur de 2,5%. La Chine s’est démarquée du reste du monde avec une inflation faible, une baisse de ses taux directeurs et une politique fiscale expansionniste. La politique “zéro Covid” du Parti est venue contrecarrer l’efficacité de ces mesures, jetant un froid sur la reprise de l’activité avec une croissance attendue à seulement 2,7%(2) pour 2022. Au niveau des marchés financiers, peu de classes d’actifs ont été épargnées. Les mouvements des taux américains et européens ont été à la fois symboles et vecteurs d’instabilité. Ainsi le 10 ans américain a oscillé entre 1,5% et 4,3% pour finir l’année à 3,9% quand, en France, l’OAT(3) 10 ans passait de 0,2% à plus de 3%(1). La quasi-intégralité des indices actions ont fini en net recul; de -11,7% pour l’Euro Stoxx 50, à -15,5% pour la Chine (Hang Seng) en passant par -33,1% pour le Nasdaq(1). L’indice action mondiale (MSCI World) clôturait ainsi l’année à -19,5%(1). Le marché du crédit n’a pu jouer son rôle d’amortisseur et 2022 s’est avéré être une des plus mauvaises années historiques pour le marché Investment Grade(4) euro. Ainsi, le High Yield(5) affichait une performance de -10,9% alors que l’Investment Grade, plus sensible à la hausse des taux, -14,2%. Seul le dollar, profitant de son rôle de valeur refuge et de la politique particulièrement hawkish(6) de la Réserve Fédérale, et l’énergie, portée par des tensions sur l’offre consécutive au conflit Russo-Ukrainien, se sont démarqués avec des performances positives sur la période, respectivement de +8,2%(7) et +6,7% pour le WTI(8)(1).

Positionnement de R-co Valor Au sein du fonds, l’exposition action a varié entre 81% et 87% en 2022. Nous débutons l’année 2023 à 83%, les 17% restant étant actuellement investis en fonds monétaire, bons du trésor de moins de 1 an ou en liquidités(9). Concernant les mouvements effectués au sein du portefeuille, nous n’avons eu de cesse d’alléger les secteurs ou titres particulièrement résilients dans l’objectif d’acter des prises de bénéfices. Ainsi, nous avons quasiment vendu l’intégralité de notre exposition au secteur de l’énergie et écrêté, en première partie d’année, notre exposition aux minières diversifiées. Des ventes partielles ont également été opérées sur certaines valeurs de la santé à l’image d’AstraZeneca et sur nos valeurs du luxe. En parallèle, des renforcements ont notamment été fait sur nos valeurs technologiques en portefeuille, nous permettant d’éviter la dilution de la thématique en relatif aux autres secteurs. Nous restons confiants vis-à-vis des valeurs sélectionnées qui affichent actuellement des niveaux de valorisation attractifs. Plus particulièrement, notre positionnement sur les valeurs technologiques chinoises nous paraît toujours être le meilleur moyen de s’exposer au consumérisme de la zone au travers de titres comme Alibaba, Vipshop ou Tencent. Au cours de l’année, nous avons également introduit trois nouvelles valeurs en portefeuille: une bioTech américaine (Seagen), une société de service immobilier chinois (Country Garden Services) et une bancaire américaine (Silicon Valley Bank). En termes de contribution à la performance, le secteur des matières premières s’est affiché comme un solide contributeur avec, en tête, nos valeurs de l’énergie. Suivant, la même dynamique, nos minières diversifiées se sont également démarquées. À l’inverse, notre exposition à la technologie a particulièrement pesé, impactée par la hausse fulgurante des taux, du moins pour la partie américaine. Notre exposition à la technologie chinoise s’est significativement reprise au cours des deux derniers mois de l’année consécutivement à l’annonce de la fin de la politique “zéro Covid” par le Parti.

Perspectives Le travail d’équilibriste des banques centrales sera toujours d’actualité en 2023. Si le ralentissement de hausse de taux semble aujourd’hui enclenché, les discours des banquiers centraux restent toujours fermes. Il semble désormais acté que, si les chiffres d’inflation ne baissent pas “suffisamment”, le ton restera belliciste, quitte à précipiter les différentes zones en récession. La BCE, en retard dans le cycle par rapport aux États-Unis, a pour difficulté supplémentaire de devoir définir une politique commune pour plus de 20 pays avec leurs spécificités propres. En complément, le poids de la dette des États s’affiche comme une variable à ne pas négliger en tant que vecteur de stress pour l’année à venir. Les différents plans de soutien mis en place pour relancer l’économie ayant considérablement alourdi la charge des États. L’atterrissage de la politique monétaire nous semble bien avancé aux États-Unis et intégré dans les courbes avec, notamment, des taux réels positifs qui devraient peser sur la croissance et baisser les tensions inflationnistes. C’est pour le moment moins clair en Europe, il n’est pas exclu un taux terminal de la BCE supérieure à celui actuellement intégré dans les courbes de taux. Étant proche d’un point d’inflexion, les taux peuvent évoluer dans un canal cette année au gré des anticipations de marché et du maintien, plus ou moins long, des conditions financières restrictives. Dans le même temps, les principaux indicateurs du marché du crédit retranscrivent un niveau de stress élevé, alors que les primes de risque reflètent des anticipations de taux de défaut qui nous semble excessives. Les taux de défauts cumulés anticipés atteignent respectivement 6% sur l’Investment Grade et 29% sur le High Yield, alors qu’historiquement, la moyenne observée sur une période similaire se situe plutôt autour de 1% avec un pic à 4% (Investment Grade) et autour de 15% avec un pic à 30% (High Yield) lors de la faillite de Lehman Brothers en 2008(12). Dans ce contexte d’incertitude sur la croissance, nous privilégions l’Investment Grade où le couple rendement-risque nous parait attractif.

Dans les mois à venir, la Chine fera face à un nouveau défi. Après la fin de sa politique “zéro Covid”, le nouveau challenge résidera dans la capacité du Gouvernement à vacciner efficacement sa population et à gérer l’explosion des cas. La croissance attendue pour la zone en 2023 est annoncée autour de 5%(13), néanmoins, face à des comparables plutôt faibles, une bonne surprise pourrait être à attendre. Des mesures de stimulus de la part de gouvernement, couplées à des politiques de soutien au secteur de l’immobilier constitueraient un solide moteur pour l’économie du pays. La reprise de l’activité chinoise est néanmoins à double tranchant : elle pourrait, d’un côté, s’afficher comme soutien fort à la croissance mondiale, et de l’autre venir nourrir l’inflation.

Le prix de l’énergie restera un défi majeur en 2023. Une forte instabilité aura un impact au niveau des ménages, des industries, mais également, à plus grande ampleur, sur les relations internationales, et ainsi générer de l’instabilité géopolitique. D’un point de vue plus micro, après une année 2022 finalement plutôt résiliente, les marges et résultats des entreprises devraient subir une pression durant les prochains mois. Compte tenu du contexte actuel, nous pensons qu’il est toujours opportun de maintenir une exposition aux marchés actions en ce début d’année. Il est important de noter qu’une partie des éléments cités précédemment sont déjà intégrés dans les cours. Par ailleurs, certaines données macroéconomiques restent solides, à l’image des chiffres du marché de l’emploi aux États-Unis. Enfin, la prime action, bien que moins importante qu’il y a 12 mois, reste toujours d’actualité. Les marchés actions fluctueront, entre autres, au gré des discours et politiques des banquiers centraux. Notre challenge sera d’exploiter cette volatilité pour nous positionner à l’achat en cas de correction tout en étant capable d’écrêter nos positions pour acter des prises de bénéfices dans les périodes d’accalmie.

Achevé de rédiger le 20 janvier 2023.

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