R-co Valor, le Bilan 2023 et les perspectives 2024

L’année 2023, marquée par la hausse des taux directeurs, était majoritairement attendue par les marchés comme l’année de la récession. Pourtant, à l’heure actuelle, force est de constater que nous sommes relativement loin de ce scénario.

Par Yoann Ignatiew, Charles-Edouard Bilbaut, Gestionnaires

 

Comme prévu, les banques centrales ont maintenu des politiques restrictives dans le but de lutter contre l’inflation. Ainsi, des hausses significatives ont été actées de part et d’autre de l’Atlantique, de 100 points de base (pdb) pour la Fed, et 200 pdb pour la BCE. Ces politiques n’auront pas démérité, l’augmentation des prix ayant significativement ralenti sur la période. Le succès reste néanmoins à relativiser, avec une inflation core(1) aux États-Unis à 4 % et à 3,6% en Europe en cette fin d’année(2). Ces douze derniers mois se sont caractérisés par une succession d’éléments relativement éloignés des scénarios attendus par le consensus fin 2022. Tout d’abord la résilience des économies à travers le monde a surpris. En effet, sur l’année, la croissance mondiale est prévue en hausse de 3% par le FMI, avec 0,7% pour la Zone euro et 2,1% aux États-Unis(3). Les entreprises ont fait preuve d’un pricing power(4) fort et les consommateurs, particulièrement aux États-Unis, se sont affichés comme principal moteur à la croissance de leur pays. Autre surprise, la performance impressionnante des marchés financiers, tant actions que obligataires. Les différents indices sont venus flirter avec leurs plus hauts historiques accompagnés d’une surperformance massive des entreprises appartenant au secteur des technologies. Les cours des actions des «mégacap tech(5)» américaines ont grimpé en flèche, profitant d’une dynamique de flux, les investisseurs s’orientant de plus en plus vers des entreprises aux bénéfices solides. Par ailleurs, les coupures de coûts effectuées en 2022 et une plus grande discipline budgétaire ont permis une amélioration des marges. Le secteur s’est vu également soutenu par la thématique de l’intelligence artificielle, avec un marché récompensant, de manière parfois exubérante, les sociétés positionnées sur cette tendance. Enfin, la Chine a apporté son lot de déception. La fin de la politique zéro covid ne se traduisant pas par un rebond marqué de la consommation, comme cela avait pu être observé dans d’autres pays. Le manque de confiance de la population chinoise, impactée par un chômage élevé particulièrement chez les jeunes, est venu peser sur la consommation interne. En parallèle, la demande internationale molle est venue se répercuter sur les exportations. Enfin, la crise immobilière, ponctuée par des successions de nouvelles concernant des promoteurs au bord de la faillite, s’est affichée comme un frein important à l’activité du pays. Le gouvernement s’est néanmoins positionné comme soutien à la croissance, avec des politiques de relance et de stimulus du crédit. Par ailleurs, dans ce contexte, certains secteurs ont su tirer leur épingle du jeu, à l’image de celui de l’éducation ou encore des voyages.

Ce que nous avons fait en 2023 sur R-co Valor

Nous avons réduit notre exposition au risque tout au long de l’année: en baissant notre allocation action d’une part, de 83% en janvier à 67% au plus bas(6); et en allégeant notre exposition aux valeurs cycliques, d’autre part. Cela s’est traduit par des allègements / ventes de nos valeurs financières, industrielles, ou encore minières diversifiées. Des prises de bénéfices ont également été actées sur certaines valeurs tech en portefeuille, plus particulièrement en fin d’année. En parallèle, nous avons renforcé les titres chinois en portefeuille dans l’optique de limiter notre dilution à la zone. Des achats ont également été effectués de manière opportuniste, sur des titres excessivement sanctionnés mais également sur des valeurs plus défensives, telles que des minières aurifères. En dehors des investissements fait en action, le monétaire a été privilégié. Nous nous sommes plus particulièrement positionnés sur des bons d’États Français avec des maturités inférieures à 1 an. Le rendement proposé, proche de 3,7 %(7), et la liquidité associée nous semble une position d’attente optimale. La performance du fonds progresse de 13% en 2023(6). Sans surprise, l’exposition au secteur de la technologie se démarque comme principale contributeur sur la période avec en tête des valeurs comme Uber, Meta, ou Mercado Libre (le deux premières ayant des performances dépassant largement les 100 % sur la période(7)). Les minières diversifiées se sont également distinguées aux cotés des valeurs industrielles au fort pricing power. Une disparité est néanmoins à noter sur ce dernier secteur, avec des très belles performances sur des valeurs telles que ABB ou Airbus et des déceptions sur Alstom ou Honeywell(6).

Consécutivement au changement de ton adopté par la Réserve Fédérale américaine, ouvrant la voie à de possibles baisses de taux sur le premier semestre de l’année prochaine, les acteurs de marché ont massivement adhéré au scénario Goldilocks(11).

Ainsi le consensus projette pour 2024 un ralentissement de l’économie, sans récession, avec des banques centrales baissant massivement leur taux dès la première partie de l’année. Toujours dans ce scénario, la croissance des bénéfices des entreprises est attendue autour de +7,5% en Europe, et +12,5% aux États-Unis(12). Ce scénario, où tout le monde gagne, nous semble quelque peu excessif. L’inflation core, même si elle baisse, est aujourd’hui à 4 %(13). La Fed, toujours positionnée sur un objectif de 2%, prend le risque de nuire à sa crédibilité si elle agit trop tôt. Dans un monde structurellement plus inflationniste, nous voyons une inflation revenir plutôt autour des 3%, avec notamment une progression des salaires qui reste un enjeu majeur. En Europe, le point de départ est un peu différent, l’activité économique est plus faible qu’aux États-Unis, bien que les taux directeurs soient également moins hauts (4% vs 5,25%). La morosité ambiante pourrait pousser la BCE à baisser ses taux avant la Fed. Historiquement, cela n’est arrivé que très rarement: seulement une fois au cours des dix derniers cycles baissiers. À l’occasion de leurs dernières réunions, la BCE et la Banque d’Angleterre ont, elles aussi, pris acte d’une embellie sur le front de l’inflation, mais sont restées bien plus mesurées quant à une possible baisse des taux dans un futur proche.

2024: They did what they thought was right, and I did what I thought was right

^{Mohamed Ali}

Le sentiment du marché nous semble exagérément optimiste, les investisseurs tablent sur une baisse massive des taux et sur un atterrissage en douceur. Les deux nous semblent aujourd’hui difficilement conciliables: seule une récession économique profonde induirait les banques centrales à adopter une politique massivement accommodante. Dans cette configuration, nous continuons de prendre des bénéfices en accompagnant la hausse des marchés, et cela sans volonté de nous réexposer au risque pour entamer 2024.

Pour autant, nous ne souscrivons pas à un scénario catastrophe. Les dépenses publiques, fort soutien au cours de l’année écoulée, seront un moteur pour la croissance en 2024. Pour illustration, aux États-Unis, les fonds débloqués dans le cadre des différents plans de sauvetage sont loin d’avoir été utilisés, avec seulement 350 milliards de dollars sur les 1’800 milliards votés (environ 20%)(13). Il est difficile de prévoir si et quand les futurs décaissements de ces fonds auront lieu, mais il est raisonnable de penser que ces dépenses continueront à soutenir la croissance économique. Par ailleurs, avec une approche plus « marché », les flux sont à prendre en considération et pourraient venir en soutien aux actions. Aux États-Unis, les fonds monétaires ont enregistré une collecte record en 2023 à plus de 1’000 milliards de dollars(14). En parallèle, sur la même période, les actions américaines n’ont reçu que 125 milliards de dollars(14) en 2023, alors que le Nasdaq 100 et le S&P ont atteint des niveaux record.

La Chine, grande perdante de 2023, pourrait faire son retour au cours des prochains mois. Des signes de reprise commencent à émerger : une inflexion positive sur les ventes au détail, un PMI(15) Caixin en expansion, un ralentissement de la baisse sur immobilier… Par ailleurs, le Parti communiste chinois paraît plus impliqué que jamais dans l’atteinte d’une croissance économique pérenne en multipliant les mesures de soutien. En outre, Pékin semble engagé à désamorcer les risques dans le secteur immobilier en apportant une réponse aux besoins de financement des entreprises immobilières pour leur permettre de finir les projets en cours. Enfin, sur le plan géopolitique, le mois de novembre a été marqué par une rencontre historique entre les présidents américain et chinois, Joe Biden et Xi Jinping. Cette dernière, qui s’est tenue sur le sol américain, a été interprétée comme un signe de reprise du dialogue entre les deux pays. Cette volonté s’est concrétisée par le retour des vols entre les deux pays et la signature de nouveaux partenariats commerciaux. Pour autant, l’ensemble de ces éléments peine pour le moment à convaincre, à la fois les investisseurs étrangers et sa population.

Enfin, cette année sera une année d’élections. Aux États-Unis bien sûr, mais également en Inde, au Royaume-Uni ou encore au Mexique. En réalité, près des deux tiers du monde démocratique iront aux urnes en 2024. Les années d’élections sont généralement des périodes où les gouvernements tendent à éviter les mesures d’austérité et où les banques centrales ont tendance à prendre une posture neutre en amont du cycle électoral.

 

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