Quelle croissance économique pour quel style d’actions?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

Au cours du premier trimestre, la communauté des investisseurs est restée divisée, certains privilégiant les actions américaines, tandis que d’autres considèrent que la récente reprise des marchés émergents et des actions européennes est une tendance durable. Cette division se résume souvent à une préférence stylistique, le marché américain se caractérisant principalement par des valeurs de croissance, tandis que les marchés européens et des pays émergents ont tendance à osciller entre des orientations « value » et « deep value ». Comment une analyse macro-économique peut-elle éclairer ce clivage géographique et stylistique? Les économistes se réfèrent souvent aux théories fondamentales de la croissance pour comprendre cette dynamique. La réponse courte est que la tendance actuelle à la croissance de la productivité tend à favoriser les valeurs de croissance, qui sont plus répandues sur le marché américain. À l’inverse, un cycle axé sur les dépenses d’investissement (CAPEX), qui soutient davantage les valeurs de qualité, pourrait potentiellement les affaiblir. Une réponse plus détaillée se trouve ci-dessous.

La croissance au sens de Solow

Depuis l’article fondateur de Solow en 1956, tous les bons économistes du monde ont appris à disséquer les moteurs à long terme de la croissance économique à travers trois facteurs clés : l’investissement, qui accroît les stocks de capital, la croissance démographique et la productivité, qui tient compte de ce que les deux premiers facteurs ne peuvent pas expliquer. Abramovitz a qualifié cette productivité résiduelle de « mesure de notre ignorance », un clin d’œil au fait que les économistes acceptent les limites de leurs propres modèles. Récemment, les discussions se sont multipliées sur l’augmentation potentielle de cette productivité résiduelle, car celle ci semble jouer un rôle plus important dans l’explication de certains aspects de la croissance mondiale. Il est intéressant de tester cette intuition à l’aide de données empiriques. La figure 1 illustre les résultats de notre décomposition de la croissance mondiale depuis 1960, en mettant l’accent sur les changements récents de ces trois facteurs fondamentaux.

Les graphiques de la Figure 1 permettent au lecteur de visualiser clairement les changements structurels dans l’évolution de la croissance mondiale. L’une des tendances les plus frappantes observées concerne la démographie. Sur l’ensemble de la période, la croissance de la population mondiale s’est ralentie, diminuant ainsi sa contribution à la croissance économique globale. La contribution de l’investissement a également diminué au fil du temps, bien qu’à un rythme plus lent. La productivité, en revanche, a été un moteur important de la croissance au cours de plusieurs périodes clés: les années 1960, la fin des années 1990 pendant la bulle Internet et, plus récemment, avec l’importance croissante du secteur technologique. Cette évolution est illustrée par le graphique de droite, qui montre un changement notable dans la composition des moteurs de la croissance mondiale au cours des 15 dernières années. Aujourd’hui, bien que la démographie joue un rôle moins important, la croissance potentielle semble plus élevée, principalement en raison d’une hausse de la productivité, non seulement aux États-Unis, mais aussi de manière suffisamment significative pour être prise en compte dans les données mondiales. En tant qu’investisseur, une question cruciale se pose: cette évolution des moteurs de croissance se traduit-elle dans des opportunités d’investissement tangibles?

La productivité est synonyme de croissance, les dépenses d’investissement synonymes de qualité

Une approche simple pour répondre à cette question essentielle consiste à examiner le rendement des actions pendant les périodes où la croissance et ses composantes sont exceptionnellement élevées. La Figure 2 illustre la performance du facteur de marché, ainsi que des facteurs « taille », « valeur », « qualité » et « croissance », au cours de ces périodes distinctes de croissance inhabituelle (définies par leur premier quartile historique). Les conclusions de ce graphique peuvent être résumées comme suit:

1. Une forte croissance est généralement corrélée à des rendements d’actions plus élevés, à moins que cette croissance ne soit due à une croissance démographique inhabituellement élevée.
2. La stratégie la plus efficace pour tirer parti des périodes de forte croissance consiste à investir dans des valeurs de « croissance ».
3. Les périodes de forte croissance démographique tendent à profiter davantage aux actions de petite capitalisation et de valeur.
4. Les périodes d’investissement élevé ont tendance à avoir un impact négatif sur les actions de croissance et sont plus favorables aux actions de qualité.
5. Les périodes de forte croissance de la productivité, probablement similaires à l’environnement actuel, ont tendance à désavantager les actions de petite capitalisation mais à favoriser les actions de croissance.

Au-delà des récentes fluctuations des cours de bourse, les investisseurs soucieux de la macroéconomie doivent garder à l’esprit le lien entre le contexte macroéconomique structurel et les performances structurelles du marché. À mesure que la croissance démographique cède la place à la croissance de la productivité, la tendance récente à privilégier les valeurs de croissance au détriment des valeurs à faible capitalisation devrait persister, à moins que l’investissement n’apparaisse comme le nouveau moteur principal de la croissance mondiale. Cela n’exclut toutefois pas des périodes de solides performances pour les petites valeurs, car le cycle se combine à ces éléments structurels – et nous avons récemment souligné comment la période actuelle pourrait soutenir leur valorisation.

Pour dire les choses simplement, ce récent rallye des valeurs de croissance reflète probablement la croissance de la productivité. Une progression de l’investissement pourrait profiter davantage aux titres de qualité.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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