Quel est le scénario macro que «price» le marché?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

Un nombre important d’enquêtes pointent du doigt une reprise de l’industrie manufacturière. Le secteur manufacturier est d’ordinaire le secteur le plus cyclique d’une économie et nombre d’économistes se livrent gaiement à sa dissection, afin d’y lire les hauts et les bas du cycle économique. Si vous suivez les dernières valeurs atteintes par ces enquêtes, il ne vous aura pas échapper qu’après plusieurs mois de contraction, l’industrie manufacturière mondiale opérait un virage à 180 degrés ainsi qu’une vigueur pour le moins inattendue. Le souci, c’est qu’avec cette reprise on pourrait s’attendre à ce que l’ensemble de l’économie mondiale reprenne son envol après des mois de croissance réelle morne. Quand l’industrie va, tout va? Si tel est le cas, est ce que les valorisations de marché ont intégré cette embellie? A ce stade du cycle, la confrontation entre les attentes et la réalité de la situation économique devrait revêtir une importance croissante. Voici quelques éléments de réponse.

Le secteur manufacturier s’améliore

Le secteur manufacturier a tendance à reproduire une part importante des grandes variations du cycle économique. Les économistes de marché le savent tous, et c’est pour cette raison qu’un grand nombre d’entre eux et de leur signaux (comme les nôtres) ont commencé à flasher rouge depuis janvier de cette année. La détérioration du secteur, notamment aux Etats-Unis, a probablement été l’évolution macro-économique la plus significative de l’année. La récente amélioration de ces mêmes signaux ne doit pas manquer de nous interroger: si le déclin du secteur manufacturier n’a pas réussi à créer pour le moment la récession tant attendue, est ce que sa reprise peut générer à elle seule une remontée des résultats des entreprises? A l’aube de l’ouverture de la saison des résultats du troisième trimestre, la question va rapidement devenir essentielle.

Pour le moment, quel que soit les signaux avancés de l’économie (notamment US) que l’on regarde on y lit une amélioration nette des perspectives: la Figure 1 en apporte quelques illustrations. Le fameux «GDPNow» de la Fed d’Atlanta qui monitore en base journalière la croissance américaine s’est sérieusement amélioré, passant d’une croissance proche des 2% comme on l’a vu aux trois premiers trimestres de 2023, à une croissance de plus 5%. On peut douter du chiffre, mais difficilement de la tendance. Notre propre indicateur de nowcasting (ici l’indice de diffusion) capture la même amélioration. Attention cependant aux conclusions hâtives: ces deux indicateurs se basent sur des analyses économétriques historiques. Et cette histoire nous enseigne l’importance du secteur manufacturier. Mais cette histoire est-elle toujours autant d’actualité eut égard au rôle que joue l’industrie des services dans ce cycle? Difficile à dire et c’est pourtant une question clef pour naviguer les eaux de ces prochains trimestres. La question à court terme est plutôt de savoir si la baisse des marchés que l’on a observée n’incorpore pas déjà cette situation. Si les marchés ont déjà pricé le pire, le risque est d’être surpris par le re-pricing de cette reprise.

Scénario de marché vs. nowcasting

Une façon de répondre à cette question essentielle revient à comparer le scénario en termes de croissance implicite dans les données économiques qui forment nos indicateurs de nowcasting et le scénario qui anime les fluctuations du marché actuellement. Si la translation de nos indicateurs en croissance américaine ou européenne se fait naturellement, le scénario implicite aux prix de marché est lui plus difficile à produire. A l’aide de quelques régressions, on peut découper l’effet de la croissance attendue de l’effet des variations de taux d’intérêt. Ces variations d’intérêts et variations de marché étant observées, la croissance attendue devient l’inconnue de ce petit problème mathématique. La Figure 2 montre les estimés de croissance attendue par le marché, comme fonction des niveaux atteints par le S&P500 et l’Eurostoxx. On y lit très clairement la coïncidence des phases d’amélioration et de détérioration entre les deux indicateurs, à la fois coté américain et européen. On semble y lire également que l’envolée de cet été était peut-être davantage une affaire de sentiment qu’une affaire de fondamentaux. Plus récemment la baisse des marchés semble avoir coïncidé avec une réconciliation entre les deux sources d’information. La suite de l’histoire pourrait ainsi davantage d’appuyer sur une histoire de nature fondamentale et économique que sur des flux d’investissement gouvernés par le sentiment de marché N’oublions pas qu’avec des taux significativement plus élevés, le point neutre des marchés action est probablement d’ores-et-déjà plus bas.

Pour dire les choses simplement, l’exagération de cet été est derrière nous et la situation macro pourrait bien reprendre la main au cours de mois à venir. Pour le moment, celle-ci s’améliore alors que le cout du capital progresse.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

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