Des hausses de taux sont nécessaires en raison de la hausse continue de l'inflation sous-jacente.
Par David Roberts, Responsable de la gestion obligataire mondiale
Depuis plus d’une décennie, les banques centrales poursuivent une politique d’argent bon marché: en apparence pour créer de l’inflation, mais il s’agit en réalité de combattre les crises, réelles ou imaginaires. L’assouplissement quantitatif (QE) a poussé la quasi-totalité des actifs financiers vers des sommets, faussant la relation entre les titres «value» et de croissance, favorisant une explosion des classes d’actifs alternatives, allant de l’immobilier résidentiel au cryptomonnaies.
L’inflation est nettement supérieure à l’objectif fixé et devrait rester à ce niveau pendant un certain temps. La Réserve fédérale américaine envisage donc à présent de procéder à un resserrement quantitatif (QT), en revendant au marché une partie des obligations qu’elle a accumulées, ce qui pourrait entraîner une hausse des taux d’intérêt sur le marché. Est-ce que le QT est susceptible de se produire bientôt? Non, mais si les marchés commencent à croire que les banques centrales du monde entier envisagent sérieusement de durcir leur politique, les tendances et les rotations observées ces derniers jours pourraient n’être qu’un aperçu de ce qui nous attend.
Nous considérons que l’inflation va durer quelques temps, sans pour autant être convaincus de sa forte résurgence, et nous pensons que de nouvelles mesures pourraient et devraient être prises d’un point de vue monétaire, pour refléter la bonne santé générale de la plus grande économie du monde et normaliser la politique de manière à ce qu’il soit possible de baisser les taux en cas de ralentissement. Lorsque le marché comprendra cela, les courbes devraient se pentifier.
Nous ne pensons pas que les hausses de taux seraient une erreur de politique monétaire et, au contraire, qu’elles sont nécessaires et ne détruiront pas la dynamique économique. Les perturbations des chaînes d’approvisionnement, la contraction de la mondialisation et les droits de douane vont perdurer dans un avenir proche et les banques centrales auraient dû relever les taux il y a un an pour compenser les gigantesques dépenses publiques que nous avons connues.
Le président de la Fed, Jay Powell, a récemment réaffirmé ses compétences en matière de lutte contre l’inflation et a déclaré qu’il était certain que la banque centrale pouvait éviter de trop peser sur l’économie. Mais c’est le même homme qui nous a dit il y a un an que l’inflation était transitoire et qui a piloté l’augmentation du bilan de la Réserve fédérale à près de 9’000 milliards de dollars. C’est le même homme qui nous dit que l’inflation diminuera à mesure que les perturbations des chaînes d’approvisionnement et du marché du travail s’estomperont et qui a encouragé une réduction de la main-d’œuvre américaine, les bulles d’actifs financiers permettant des départs en retraite massifs à une échelle sans précédent.
Jerome Powell parle d’éviter les dégâts, mais avec une hausse des prix à la consommation trois fois et demie plus rapide que le mandat de la Fed, c’est maintenant plus une question de les limiter. La méthode que choisira la Fed et la portée de ses mesures détermineront la performance absolue et relative des prix des actifs pour le reste de l’année 2022 : trop agressive et l’économie calera, entraînant avec elle la croissance et les obligations à court terme, trop passive et les bulles d’actifs continueront de se former au détriment de la valorisation des obligations à plus long terme, du moins pour l’instant.
Nous pensons que l’indice des prix global (IPC) commencera à baisser aux États-Unis en début d’année, sous l’effet de l’atténuation de l’impact de la hausse des prix de l’énergie, mais que l’inflation sous-jacente continuera à augmenter. Les prix de l’énergie se répercutent sur l’IPC avec un effet plus tardif en Europe et au Royaume-Uni, de sorte que nous devrions nous attendre à un pic aux alentours du deuxième trimestre. Si quelqu’un nous avait dit, il y a quelques années, que nous verrions simultanément de tels niveaux d’inflation et des banques centrales accommodantes (aux États-Unis et dans la zone euro), nous aurions parié que les marchés obligataires allaient commencer à s’échauffer et à exiger des rendements plus élevés. Mais le scénario obligataire de 2021 semble être davantage une acceptation à contre cœur d’un environnement de faible rendement.
Au Royaume-Uni, par exemple, avant même de tenir compte de l’inflation, les prix des emprunts d’État sont déjà à des niveaux très élevés. Les investisseurs ne perçoivent que 0,7% par an environ pour prêter au gouvernement britannique pendant 10 ans, contre près de 1,5 % aux États-Unis ou 2,5% en Nouvelle-Zélande. En temps normal, les investisseurs s’attendent à être compensés pour l’inflation. En effet, au cours des 40 dernières années, les investisseurs en gilts ont obtenu un rendement supérieur de 2,2% à l’inflation en moyenne. Aujourd’hui, ces investisseurs reçoivent une rémunération record de 3,5% inférieure à l’inflation et de quelque 5,7% inférieure à la norme depuis 1990.
Bien que les perspectives à court terme soient incertaines tant que le variant Omicron rode, une chose que nous pouvons dire avec certitude est que les gilts offrent très peu de valeur à long terme. Nous avons adopté une position à contre-courant, à très faible duration, car nous attendons que le marché se rende compte que l’inflation risque de durer. Si ce scénario finit par se concrétiser, nous nous attendons à découvrir de nombreuses opportunités de génération d’alpha.
En Europe, bien que la Banque centrale européenne (BCE) réduise ses achats d’actifs et prévoie que l’inflation passera sous la barre des 2 % d’ici 2024, elle reste le principal acheteur d’obligations sur le marché. Contrairement aux signes d’essoufflement de la résurgence de l’inflation, les prix des importations allemandes ont récemment enregistré la plus forte hausse de leur histoire. Comme il s’agit d’un indicateur avancé de l’inflation future, il se peut que la BCE rejoigne le camp de la hausse des taux plus tôt que le marché ne l’anticipe.
De nombreux stratégistes prévoient que les taux britanniques et américains vont augmenter, ce qui constitue une tendance négative pour les obligations, neutre pour les actions et positive pour les devises. Pour l’essentiel tout cela est, comme on dit, déjà dans le prix. En Europe, cependant, les prévisionnistes voient peu de mouvements de taux, donc si la BCE resserre également sa politique, cela pourrait avoir un impact sur le marché – et ça, ce n’est pas encore dans le prix. La croyance populaire veut que l’euro s’affaiblisse et que les obligations européennes surperforment celles des pays du G7 cette année – adopter un point de vue contraire pourrait s’avérer payant si la BCE change de cap.
Globalement, la théorie veut que le resserrement de la politique monétaire étouffe la croissance et conduise à un faible pic des taux d’intérêt. Mais que se passera-t-il si la croissance reste plus vigoureuse, étant donné que la politique budgétaire est encore accommodante et qu’il y a un énorme excédent d’épargne à dépenser? Ou que se passera-t-il si l’inflation restait nettement supérieure aux objectifs des banques centrales au cours des prochaines années et que les marchés obligataires exigeaient une «prime d’échéance» plus élevée pour détenir des dettes à long terme?
Bien que les deux prochaines années risquent d’être marquées par une inflation élevée et une croissance réelle atone, les conditions à moyen terme sont désormais réunies pour une explosion durable de la croissance réelle, car l’excès d’épargne stimule la consommation, tandis que l’emploi et les salaires augmentent. Si la hausse de l’inflation continue, les rendements devraient augmenter, et les principales victimes seraient les obligations à plus longue échéance. Là encore, il s’agit d’un point de vue contrariant, que nous chercherons à mettre en œuvre par le biais d’une pentification de la courbe des taux si le scénario des taux ultra-bas s’essouffle en 2022.
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