Opinion macroéconomique – février 2025

Crise de croissance ou pas comment se positionner aujourd'hui?

«Il y a des décennies où rien ne se passe ; et il y a des semaines où des décennies se produisent.» Cette phrase de Lénine semble être la devise des premières semaines du second mandat du nouveau président américain.

La présidence de Donald Trump, qui dure depuis maintenant cinq semaines, et les changements stratégiques et protectionnistes qui y sont associés perturbent les dynamiques géopolitiques et commerciales établies. Cela a entraîné une augmentation significative de l’incertitude et donc des risques de dégradation pour l’économie mondiale. Cependant, les politiques monétaires et fiscales continueront à avoir un effet stabilisateur. Outre la trajectoire de l’inflation, les crises géopolitiques et le problème de la dette publique, le commerce mondial représente constitue le plus grand défi pour la croissance mondiale en 2025.

L’analyse de l’environnement de croissance et d’inflation et des trajectoires possibles des politiques monétaires et fiscales présentée ci-dessous vise à montrer comment les gestionnaires de portefeuille d’Ethenea sont parvenus aux convictions fondamentales décrites plus bas au sujet des différentes classes d’actifs.

Inflation

De notre point de vue, les hausses de prix en Europe et aux États-Unis ne sont pas préoccupantes à l’heure actuelle. Toutefois, il est clair que la tendance désinflationniste amorcée il y a deux ans est actuellement en stagnation. Aux États-Unis, l’inflation globale et l’inflation de base s’élèvent respectivement à 3% et 3,3% tandis que dans l’Union européenne, elles se situent à 2,5% et 2,7%. Il est peu probable que l’inflation retombe rapidement à ses niveaux d’avant la pandémie ; les taux d’inflation devraient plutôt augmenter au cours des prochains trimestres. Le marché du travail reste tendu, les salaires augmentent et la main-d’œuvre diminue, ce qui constitue des défis supplémentaires pour le processus de désinflation.

Nous pensons que la politique économique du président Trump n’est pas aussi inflationniste qu’actuellement prévu. Il devrait être clair qu’il n’y a pas de gagnants dans l’escalade des conflits commerciaux.

La perturbation des chaînes d’approvisionnement mondiales augmente les coûts de production, fait grimper les prix de vente et réduit la croissance mondiale. Cependant, nous considérons que la politique tarifaire américaine n’est qu’un moyen de pression temporaire dans le cadre des négociations à venir et des demandes unilatérales. Il est inquiétant de constater que les attentes actuelles en matière d’inflation, combinées à une baisse de la confiance des consommateurs, pourraient entraîner une réticence de la part des consommateurs des deux côtés de l’Atlantique. Des valeurs plus faibles que prévu sur les ventes au détail aux États-Unis en sont une indication.

Toutefois, il est important de noter qu’une inflation légèrement supérieure à l’objectif est plus facile à absorber qu’un environnement de faible croissance et de chômage élevé. Pour cette raison, nous sommes également convaincus que la fonction de réaction des banques centrales continuera à se concentrer moins sur la stabilité des prix et davantage sur le renforcement de la performance économique.

Croissance

D’un point de vue macroéconomique, les opportunités et les risques de croissance de l’économie mondiale sont actuellement relativement équilibrés. En revanche, le marché des capitaux connaît actuellement une évolution différente: la baisse des taux d’intérêt à l’extrémité longue de la courbe des rendements et la rotation significative des actions ne sont pas justifiées par une baisse de l’inflation, mais indiqueraient plutôt la crainte d’un fléchissement de la croissance, comme nous l’avons vu précédemment.

Nous partons toutefois du principe que la croissance de l’économie mondiale est intacte. L’économie américaine continue de bénéficier des politiques favorables aux entreprises de l’administration Trump, qui créent les bases d’une croissance pouvant atteindre 2,5 à 3% en termes réels grâce à la déréglementation, aux réductions d’impôts et à l’énergie à bas prix. Ces mesures soutiennent à la fois l’économie américaine et l’économie mondiale. Toutefois, la politique tarifaire actuelle comporte des risques pour l’inflation et la croissance mondiale. Notre scénario de base part du principe que les droits de douane ne resteront pas en place sur le long terme ou que les ajustements des taux de change atténueront les effets négatifs et empêcheront la croissance économique mondiale et américaine de s’affaiblir trop fortement. Une détérioration du conflit commercial pourrait potentiellement déclencher une récession mondiale, mais cela est actuellement assez peu probable. Les derniers indicateurs avancés présentent un tableau contrasté, même si la tendance est globalement positive. Après une longue période de prépondérance du secteur des services, l’industrie manufacturière se redresse elle aussi, non seulement aux États-Unis, mais aussi en Europe. En outre, les développements actuels dans les foyers géopolitiques que sont le Proche-Orient et l’Ukraine suggèrent que la situation est en train de se désamorcer. Si cette évolution se poursuit, notamment en ce qui concerne la paix à la frontière Est de l’Europe, l’incertitude qui freine les investissements pourrait être considérablement réduite, ce qui aurait un impact positif sur la croissance mondiale.

Le fait que les Américains ne soient plus les seuls à contribuer à la relance de la croissance mondiale, grâce aux paquets fiscaux prévus en Chine et en Europe, renforce notre optimisme. Bien sûr, il s’agit encore de projets et non de mesures concrètes. Dans ce contexte, il n’est pas surprenant que les principales banques centrales maintiennent le cap. Compte tenu de l’orientation économique décrite, nous nous attendons à ce que la BCE et la Fed continuent à réduire leurs taux d’intérêt. Néanmoins, des hausses de taux ne sont que peu probables.

Convictions fondamentales

Obligations

Les écarts de crédit des obligations se situent à des niveaux historiquement bas. Dans un environnement de croissance économique positive, ces périodes de faibles écarts peuvent perdurer très longtemps. Il faudrait un choc externe, que nous ne voyons pas actuellement, pour que ces écarts se creusent. En ce qui concerne notre positionnement dans les titres à revenu fixe, cela signifie que nous sommes neutres et que nous mettons l’accent sur la haute qualité et la solvabilité.

Notre point de vue sur les taux d’intérêt reste inchangé. Les taux à court et à long terme ont atteint leur maximum et nous prévoyons une tendance baissière des taux à long terme, en particulier aux États-Unis. Le changement de pouvoir aux États-Unis a renforcé les attentes d’une croissance forte et d’une inflation plus élevée, ce qui a conduit à un dépassement des taux à long terme pendant une bonne partie du mois de janvier. Si ces niveaux devaient être à nouveau atteints, ce que nous ne prévoyons pas, les marchés du risque seraient fortement pénalisés. Pour tirer parti de ce point de vue, nous préférons acheter des contrats à terme sur les taux d’intérêt américains à long terme ou des obligations d’État américaines. 

Actions

Nous restons optimistes sur les actions ! Nous constatons actuellement que les marchés d’actions américains, en particulier, reviennent à leurs niveaux post-électoraux. L’euphorie de la période post-électorale s’est estompée. Nous assistons maintenant à un changement de favoris, qui se traduit par une forte rotation sectorielle. Bien que les indices américains n’aient pas encore surpassé les autres marchés, nous pensons qu’après deux années de performances très positives, une troisième bonne année pour les actions américaines est possible. Nous considérons l’élargissement progressif du marché comme un signal positif. Nous nous attendons à ce que les performances soient en phase avec la croissance des bénéfices, dans une fourchette haute à un chiffre ou basse à deux chiffres. Toutefois, la marge de manœuvre pour une nouvelle augmentation des multiples d’évaluation devrait être limitée. La réduction opportune de l’exposition au titre Mag7 a porté ses fruits jusqu’à présent et devrait se poursuivre après la saison des rapports.

Marché des changes

Nous nous attendons à ce que le dollar américain entre dans une période de faiblesse. Le fait que le dollar soit surévalué en termes de parité de pouvoir d’achat (PPA) depuis un certain temps n’est pas un phénomène nouveau et ne constitue pas en soi une raison d’avoir recourt aux contrats de couverture de risque. Il s’agit plutôt d’un autre élément d’un tableau d’ensemble dans lequel le dollar américain perd de sa force. Il y a deux raisons principales à cela : d’une part, nous nous attendons à ce que le différentiel de taux d’intérêt converge conformément à la trajectoire des taux d’intérêt présentée ci-dessus; d’autre part, la nouvelle administration américaine s’efforce délibérément d’affaiblir sa propre monnaie. Cette évaluation peut d’ailleurs être illustrée par le célèbre émoticône du dollar : dans un graphique où les attentes économiques sont représentées sur l’axe horizontal et la force du dollar sur l’axe vertical, le dollar américain a tendance à être fort à la fois dans des environnements très mauvais (peur) et très bons (avidité). Nous prévoyons toutefois une croissance relativement centrale (c’est-à-dire neutre), ce qui signifie que le dollar n’a aucune raison d’être fort.

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