Les taux US et Européens sont-ils déconnectés?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro

 

Depuis le début de l’année, les actions américaines ont subi une pression considérable alors que les actions européennes (ainsi que les actions asiatiques) semblaient évoluer dans un monde totalement différent. Si cette divergence a fait les gros titres de la finance, peut-on en dire autant du côté des taux ? En effet, les taux sont connus pour leur forte corrélation entre les différentes maturités et zones, et la concentration de leur corrélation est difficile à ébranler. Pourtant, les taux allemands à 10 ans semblent évoluer différemment des taux US, à mesure que le pays se tourne vers la dette pour sauver son économie tandis que les États-Unis font le choix inverse – les obligations constituent-elles toujours un marché fortement corrélé?

Une corrélation plus faible

Depuis Litterman et Scheinkman (1991), l’industrie est bien consciente du degré de corrélation entre les taux de toutes les maturités et de tous les pays. Les études standard montrent comment le premier facteur d’une Analyse en Composantes Principales explique facilement 90% des rendements de la classe d’actifs, sa performance étant largement expliquée par la duration. En termes non quantitatifs, le monde obligataire n’est pas un monde de dislocation mais plutôt un monde de mouvements unifiés, où les fluctuations des taux sont gouvernées par un nombre très limité de facteurs communs.

Changer cette situation est plutôt rare et inhabituel, et pourtant, c’est l’impression que les marchés donnent de plus en plus. Les impressions sont généralement un mauvais point de départ pour une analyse d’investissement et la Figure 1 présente les corrélations moyennes glissantes entre les taux américains (2 ans et 10 ans) et le reste des taux du G10 de maturité similaire. La ligne pointillée montre depuis 2021 les quatre moments où cette corrélation s’est éloignée de ses valeurs à long terme: mars 2023 (lorsque Powell a mentionné d’autres hausses à venir), août 2023 (lorsque les taux ont augmenté avec le FOMC ne voulant toujours pas faire de pause), octobre 2024 (lorsque un moins assouplissement monétaire aux États-Unis a commencé à gagner en probabilité) et mars 2025. Ce qui est frappant, c’est que ces quatre épisodes ont été de courte durée, et que la rupture de corrélation des taux courts et longs ne coïncide pas nécessairement. Cette fois-ci, la baisse de corrélation de mars 2025 est maintenant très claire et, à l’examen du graphique, elle semble avoir commencé sur les taux à 2 ans pour se propager ensuite aux taux à 10 ans. Cela donne un peu de perspective sur l’importance de l’influence budgétaire européenne et allemande sur le sort des corrélations entre taux: elle est faible. Ce point est en fait plutôt important: si les taux courts sont aux commandes, cela signifie que la politique monétaire est probablement le facteur dominant derrière ces déformations de corrélation.

C’est une question de transmission de la politique monétaire

La plupart des étudiants en finance savent bien que dans le monde obligataire, les chocs ont tendance à se produire sur la partie courte de la courbe et à se propager ensuite aux taux à plus long terme. Ce phénomène explique à lui seul pourquoi le modèle de Vasicek (1977) reste un élément incontournable dans tout programme sérieux de master en finance: les taux longs réagissent typiquement aux chocs des banques centrales. Lorsque ce mécanisme de réponse faiblit, les banques centrales s’inquiètent de la « transmission » des chocs de politique monétaire à la structure par terme des taux. Alan Greenspan s’est notamment confronté à son « énigme des taux » alors qu’il devenait de plus en plus frustré par le manque de réponse des rendements à long terme aux chocs de la Réserve Fédérale.

Cette fois-ci, la transmission semble claire : la décorrélation entre les taux courts (qui sont plus sensibles aux actions des banques centrales que les taux longs) s’est ensuite propagée aux taux longs. Pour valider davantage cette impression graphique, la Figure 2 compare les corrélations présentées dans la Figure 1 avec les corrélations au sein de nos nowcasters de politique monétaire. Le graphique parle de lui-même: la corrélation entre nos indicateurs de politique monétaire régionaux du G10 et celui des États-Unis a chuté depuis mi-février, faisant écho à ce que nous mentionnions la semaine dernière – le ralentissement américain est un cas unique, et il se manifeste maintenant dans les données qui influencent les décisions des banques centrales. Avec le ralentissement de la dynamique de croissance, les taux courts aux États-Unis sont devenus plus indépendants, tout comme le cycle de son économie.

Ce que cela signifie pour All Roads

La baisse des corrélations entre les actifs retient toujours notre attention, car elle suggère que la diversification pourrait être de plus en plus récompensée. Notre allocation obligataire se compose d’un grand nombre de contrats à terme liés à différentes zones monétaires. En 2022, nous avons ajouté des obligations chinoises à des fins de diversification, et comme l’économie s’est découplée du reste de l’économie mondiale, cette fois-ci les contrats à terme sur obligations américaines offrent une performance attrayante en raison de leur décorrélation apparente (et probablement temporaire).

Pour dire les choses simplement, à mesure que le ralentissement américain se décorrèle du reste du monde, ses taux se décorrèlent également de ceux du G10.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

 

Afficher le disclaimer de l'article