Les niveaux de taux continuent de soutenir la Value

Même si la crainte d’une crise financière ne s’est pas complètement estompée sur le mois d’avril, les indices actions ont de nouveau progressé sur la période, aidés par des données d’activité résilientes, des chiffres d’inflation hétérogènes mais plutôt bien orientés, et un bon début de saison de publications de la part des entreprises.

Par Anthony Bailly et Vincent Iméneuraët, Gestionnaires actions européennes

 

Évolution du marché sur le mois

L’indice PMI(1) composite world a d’ailleurs continué sa progression à 52,1 contre 49,8 le mois précédent(2). Au final, l’indice MSCI World progressait de +1,8% (en dollars et dividendes réinvestis) en avril, alors que le S&P 500 et l’Eurostoxx évoluaient sur des bases comparables, (respectivement +1,6% en dollars et +1,4% en euros tous deux dividendes réinvestis).

Aux États-Unis, comme attendu, la Fed a procédé lors de sa réunion de début mai à un nouveau relèvement de son taux directeur de 25 points de base (pdb), portant ce dernier à 5,00-5,25% en ligne avec les dots(4). La question est maintenant de savoir si cette hausse était la dernière comme l’intègre le marché obligataire, qui voit également 3 baisses de taux d’ici la fin de l’année, alors que l’ambivalence du discours de Jérôme Powell laisse la place à une poursuite du resserrement dans le cas où l’inflation ne suivrait pas la trajectoire attendue par la Fed. Les données du CPI(5) publiées en avril étaient plutôt bien orientées, avec une baisse de 6,0% à 5,0%(6), mais il faut noter que l’inflation “core(7)” faisait de nouveau preuve de résilience en progressant de 5,5% à 5,6%(6). Conformément aux attentes de la banque centrale, l’économie américaine décélère: 1/ La croissance du PIB au premier trimestre 2023 a surpris à la baisse par rapport aux attentes avec un résultat annualisé de +1,1%, contre 1,9 % attendu, et en net ralentissement par rapport au trimestre précédent (+2,6%)(8) 2/ l’indice ISM manufacturier reste en territoire de contraction pour le sixième mois consécutif et à un niveau particulièrement bas d’un point de vue historique, à 47,1 mais en progression par rapport au mois précédent (46,3)(3).

En Zone Euro, confrontée à une inflation qui, contrairement aux États-Unis, a du mal à trouver son pic, la BCE a également procédé à une hausse de son taux directeur de 25 pdb (désormais à 3,75%) lors de sa réunion de début mai(3) et n’envisage pas, pour l’instant, de mettre fin au resserrement de sa politique monétaire. L’inflation sous-jacente marquait le pas pour la première fois depuis juin 2022, avec un léger recul de 5,7% à 5,6%(9), alors que l’indice headline CPI progressait lui de 0,1 point de pourcentage à 7,0%(10). S’agissant des PMI, l’indice composite poursuivait sa progression à 54,4 (+0,3 point), mais ce résultat masquait un déséquilibre sectoriel important : si la partie services restait très dynamique à 56,2 (+1,2 point), le secteur manufacturier, plus sensible au resserrement des conditions de crédit, décélérait assez nettement à 45,8 (-1,7 point)(11).

La Chine publiait de bons chiffres de croissance économique à +4,5% (contre des attentes à +4,0%)(12), avec également une dichotomie entre les chiffres de services (+5,4%) et le secteur industriel (+3,3%)(13). Cependant, les indicateurs avancés décevaient légèrement avec des PMI en recul sur les composantes manufacturière (à 49,2, soit -2,7 points) et non-manufacturière (à 56,4, soit -1.8 point)(14). Ces éléments suggèrent une reprise alimentée par la demande intérieure, mais freinée par une demande globale en ralentissement.

Dans ce contexte, les taux d’intérêt ont peu évolué au cours du mois d’avril : le 10 ans américain reculait de 5 pdb pour atteindre 3,42% le 28 avril dernier (+8 pdb sur les taux réels), alors que le Bund gagnait 2 pdb pour atteindre 2,31% en fin de mois (+5 pdb pour les taux réels)(15).

La saison de résultats du premier trimestre est de bon cru alors que quasiment de la moitié des sociétés de l’Eurostoxx ont publié leurs chiffres : près de 70% d’entre elles battent les attentes du consensus sur les bénéfices par action (BPA), pour un niveau de surprise positif de l’ordre de 6% à 7%. Les attentes de progression de BPA s’établissent désormais à +1,5% pour 2023 et +8,3% pour 2024 (respectivement +7,8% et +10,5% hors matières premières)(16).

Le P/E(17) du marché européen s’établissait à 13,3x fin avril contre 12,7x fin mars(18). La prime de valorisation de la Croissance(19) sur la Value(20) s’est maintenue à 143%, soit un niveau historiquement élevé et difficilement justifiable au regard du changement de paradigme sur les taux d’intérêt depuis la crise du Covid-19.

Performance & positionnement du fonds

L’Eurostoxx (dividendes réinvestis) a donc poursuivi sa marche en avant sur le mois d’avril avec une progression de +1,4%, tiré par le bon comportement du secteur de l’assurance (+5,5%), le rebond de l’immobilier (+5,5%) ou encore la bonne santé du secteur Loisirs & voyages (+4,5 %)(15). L’autre côté du spectre en termes de performances dénotait cependant d’inquiétudes sur la macroéconomie, en ligne avec le ralentissement de l’économie. En effet, l’automobile, dont l’environnement de prix semble se dégrader, rendait -2,6%, alors que la technologie et les matières premières reculaient de plus de 5 % sur le mois (respectivement -5,2% et -5,6%)(15). En termes de style, après la contreperformance du mois précédent, la Value surperformait la Croissance de +2,1% sur le mois, réduisant l’écart de sa sous-performance depuis le début de l’année à 7,5%.

R-co Conviction Equity Value Euro gagnait 0,7 % sur le mois(21), sous-performant de 0,7% son indice de référence, et affichait une progression de +11,8% depuis le début de l’année (1,6% en dessous de son indice de référence mais 1,8% au-dessus de l’indice Value) (22). Alors que l’effet d’allocation ressortait positif sur le mois, notamment en raison de la contreperformance du secteur de la Technologie, le fonds souffrait de l’effet sélection de titres avec quelques contreperformances marquées parmi nos valeurs cycliques (STMicroelectronics, Nokia, ProSieben et Alstom).

Nous n’avons pas opéré de mouvements significatifs durant le mois d’avril, renforçant simplement notre position dans AB InBEv, dont la performance depuis le début de l’année reste en retrait par rapport à l’Eurostoxx (+5,0% contre +13,4%), mais aussi par rapport à son secteur (Alimentation boissons: +12,5%). Au sein du secteur bancaire nous avons opéré un arbitrage en écrêtant légèrement UniCredit suite à la surperformance récente (+42,2%) au profit de Société Générale (-6,2 %)(23).

Notre principale surexposition dans le portefeuille reste le secteur bancaire, avec une surpondération de la poche investie à 5,6% (contre 5,2% le mois précédent). Comme nous l’expliquions début avril, nous avions significativement réduit cette surpondération au cours des mois précédents (elle s’établissait à 11% à fin janvier)(24), en raison 1/ de la belle performance du début d’année qui nous avait amené à prendre des bénéfices dans un premier temps 2/ de la crise financière déclenchée courant mars qui réduisait selon nous l’attractivité du secteur. Cela dit, avec une valorisation qui reste très attractive (0,78x P/B(25) 2023 et 6,5x PE 2023(26)), et des BPA attendus en progression de plus de 13 % pour 2023(27), le secteur garde un potentiel de performance significatif, notamment dans le cas où l’activité économique de la Zone euro conserverait la résilience dont elle a su faire preuve jusqu’à présent.

Face au ralentissement de l’économie alors que les marchés continuaient leur progression, nous avons préféré conserver une poche de liquidité significative dans le portefeuille. Cette dernière s’établissait à 7,7% à fin avril contre 8,1% à fin mars(28). Aussi, notre positionnement reste plus défensif qu’il ne l’était en début d’année et en ligne avec celui que nous avions adopté à partir du mois dernier. Le poids du pilier défensif/liquidités du portefeuille demeure significatif à 34% de l’actif net alors qu’il s’élevait à 28% fin février(28). Cela reflète un environnement macroéconomique dont le ralentissement est, certes désormais acté, mais dont l’ampleur reste incertain.

 

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