Les Credit Linked Notes (CLN) comme alternative obligataire

Le marché obligataire est bien connu des investisseurs. Des Obligations Souveraines aux «Junk Bonds» en passant par les «Fallen Angels» , il y a fort à parier qu’une composante crédit fasse partie de votre allocation d’actifs. Encore méconnue, il existe pourtant une autre façon d’investir dans le crédit: via le marché des Dérivés de Crédit, accessible aux gérants de fortune au travers des Produits Structurés communément appelés «Credit-Linked Note» (CLN). Cet article aborde les points principaux à considérer avant d’investir dans une CLN, en complément ou en substitution à une allocation obligataire.

Certains instruments abordés ici sont particulièrement techniques et principalement échangés sur le marché interbancaire. Plutôt que de tenter de vous en exposer tous les rouages, nous allons aborder le fonctionnement général.

 

Par Benjamin Thomas, COO

 

Qu’est qu’une CLN?

Une CLN est très proche d’une Obligation dans son fonctionnement:

• le capital investi est à risque si l’Entité sous-jacente subit un Evènement de Crédit, tel que défini par l’ISDA¹
• l’investisseur reçoit un intérêt (= coupon) à intervalle régulier.

Un Evènement de Crédit peut-être, principalement: une Faillite de l’Entité de Référence, un Défaut de Paiement ou une Restructuration². La définition exhaustive des Évènements de Crédit est disponible auprès de l’ISDA. Si un Évènement de Crédit survient sur l’Entité de Référence, la valeur de marché résiduelle des obligations standards émises par cette Entité sera calculée via un Protocole de Marché, sous le contrôle de l’ISDA. Cette valeur est appelée Valeur de Recouvrement (exprimée en % et variant entre 0% et 100%).

Lors de la construction d’une CLN, il est possible de choisir entre les deux modes de recouvrement suivant: Recouvrement Zéro ou Recouvrement de Marché. Si vous choisissez Recouvrement Zéro, alors dès lors qu’un évènement de crédit sera défini par l’ISDA, vous perdrez le capital investi et ne bénéficierez pas de la valeur de recouvrement. En contrepartie, l’intérêt perçu sera plus élevé que si vous optez pour un recouvrement de marché: à vous de juger de l’attractivité du rendement/risque.

Construction d’une CLN

Considérons à titre d’exemple une CLN de maturité 5 ans sur l’entreprise Glencore. Cette CLN se compose:

• D’une Obligation Zéro-Coupon ( «ZC») de la banque émettrice.
• De la vente du Crédit Default Swap («CDS») du sous-jacent (ici le CDS Glencore 5Y).

La valeur des Obligations ZC des banques émettrices varie suivant le risque de crédit de la banque émettrice mais aussi du besoin en financement de cette dernière («funding»). Ainsi, d’une banque à l’autre, le rendement d’une même CLN sera probablement différent.

Par conséquent, il y a au moins deux risques de crédit inhérents à une CLN: celui du (ou des) sous-jacent(s) sélectionné(s), et celui de la banque émettrice.

Les gérants de fortunes ne pouvent, pour la plupart, pas investir directement sur le marché des CDS; le format Note est alors privilégié – leur donnant ainsi accès au marché des Dérivés de Crédit. Ces Notes peuvent ensuite incluses dans les différents mandats.

Qu’est-ce qu’un CDS?

De manière simplifiée, il s’agit d’une assurance contre le Risque de Crédit d’une Entité. Chaque année, vous payez une prime (comme une prime d’assurance) pour vous couvrir en cas d’Evènement de Crédit.

Les CDS sont apparus dans le milieu des années 1990 et ont été rapidement démocratisés par la banque JP Morgan, en particulier aux USA.

Ainsi, si le CDS Petrobras 5Y cote actuellement à 1.9%, cela signifie que si vous achetez ce CDS, vous vous engagez à payer chaque année 1.9% de prime pendant 5 ans en échange d’une couverture si Petrobras subit un évènement de crédit.

Pour revenir aux CLN, si vous êtes vendeur de CDS et donc vendeur de prime: c’est vous qui percevez la prime de couverture, mais vous devez assurer le dédommagement à l’acheteur en cas d’évènement de crédit. Vous jouez donc le rôle de l’assureur.

Base positive

C’est une notion importante à considérer pour investir dans une CLN. On parle de «Base Positive» lorsque la prime du CDS est supérieure au spread de crédit de l’Obligation Comparable.

Les raisons pouvant expliquer une Base Positive sont diverses: disparité entre l’offre et la demande, incertitude sur la qualité des obligations livrées sous le régime du «physical delivery», etc., mais nous n’entrerons pas davantage dans le détail ici.

Ainsi, il est important lors d’un investissement dans une CLN, de comparer son rendement à celui de l’Obligation Comparable. C’est l’un des points clés: si la Base est négative, il y a peu d’intérêt économique à investir dans la CLN. L’Obligation Comparable offre un rendement supérieur.

Ces derniers mois, des noms comme Glencore, Unibail, Jaguar ou Petrobras ont offerts à plusieurs reprises des opportunités de Base Positive. Par exemple, la CLN Glencore 5Y en dollars offrait un rendement proche du double de celui de l’Obligation Comparable (respectivement 1.96% contre 1.05%.)

Panier et First-To-Default (FTD)

Il est possible de diversifier le risque et l’exposition d’une CLN grâce à un Panier équipondéré de plusieurs sous-jacents. Par exemple, il est possible d’acheter une CLN sur Panier (ex: Petrobras, Vale, Petroleos Mexicanos). En cas d’Evènement de Crédit de l’un des sous-jacents, seul 33% du capital investi sera impacté.

Au contraire, le First-to-Default (FTD) permet d’inclure le paramètre de corrélation dans votre investissement. 100% du capital est à risque sur le premier sous-jacent parmi la sélection à subir un évènement de crédit. Ainsi, plus la corrélation est basse entre les sous-jacents considérés, plus le rendement sera important. Le FTD peut facilement être comparé au «Worst-of», communément utilisé dans les Produits Structurés sur actions. Par exemple, il est possible d’acheter une CLN sur FTD (Goldman Sachs, Petrobras, Glencore). Si Glencore est le premier des sous-jacents à subir un Evènement de Crédit, alors c’est Glencore qui impactera l’entièreté du capital investi (perte totale en cas de Recouvrement Zéro, ou totale-ou-partielle en cas de Recouvrement de Marché).

Liquidité des CLN

La liquidité d’une CLN est quotidienne, mais les spreads d’achat/vente peuvent rapidement s’élargir en fonction de la liquidité du CDS: 1% de spread sur les CLN les plus liquides, alors que cela peut atteindre plus de 3% sur les CLN exposées aux marchés émergents par exemple.

Un conseil: renseignez-vous bien avant un investissement en CLN auprès de votre conseiller et privilégiez au demeurant une stratégie de «Buy-and-hold» pour ne pas subir ces spreads.

Autre cas où investir dans une CLN plutôt qu’une obligation fait du sens

• Aucune Obligation Comparable n’est disponible dans le marché, mais le CDS, lui, est disponible (ou opportunité interne à la banque émettrice)
• Le CDS peut être plus liquide que l’Obligation Comparable
• La dénomination de la CLN peut être inférieure à celle de l’Obligation Comparable
• La simplicité du calcul du rendement facilite la compréhension de l’investisseur final: La CLN est généralement émise à 100%, donc yield = coupon.

Conclusion

Investir dans une CLN est à considérer si cela apporte un avantage par rapport à l’Obligation Comparable (rendement, liquidité, taille minimum) ou afin d’obtenir un rendement plus attractif grâce à certains effets (FTD).

Les CLN peuvent être abordées comme un investissement opportuniste lorsqu’il s’agit de profiter de dislocation entre le marché du Crédit et le marché des Dérivés de Crédit. Dans la majorité des cas, investir directement dans l’Obligation Comparable sera plus intéressant. Mais les opportunités de Base Positive sont surveillées de très près par les traders des banques qui mettent à disposition la liste des Entités sujettes à Base Positive.

Nous suggérons fréquemment à nos partenaires de partir directement de la liste des Entités offrant une Base Positive plutôt que de partir du marché Obligataire et regarder si le marché des Dérivés offre une meilleure opportunité.