Le paradoxe brésilien: la politique contre le potentiel

Dans le dernier numéro d'EM Monthly, Warren Hyland, gestionnaire de portefeuille chez Muzinich & Co., et Marcos Räisänen, analyste de crédit senior pour le Brésil, examinent la situation de plus près. Selon les experts de Muzinich, malgré un contexte politique difficile, le soutien de la banque centrale et des indicateurs publics relativement solides, le pays sud-américain offre des opportunités intéressantes dans le domaine des prêts aux entreprises.

Le Brésil est un pays au potentiel énorme et à la complexité extrême. Cinquième plus grand pays du monde en termes de superficie et septième en termes de population, il dispose de ressources naturelles abondantes, d’une grande biodiversité et d’une économie diversifiée. Cependant, l’instabilité politique, la corruption et la mauvaise gestion financière ont entamé la confiance des investisseurs. Malgré ces défis, nous voyons le Brésil comme une source intéressante d’opportunités, en particulier sur les marchés des prêts aux entreprises. Alors que le pays fait face à des incertitudes économiques et se prépare aux élections de 2026, sa capacité à mettre en œuvre des réformes efficaces déterminera son orientation à long terme.

Tentatives de réforme financière

Le Brésil a une histoire politique longue et compliquée. Le retour à la démocratie en 1988, la séparation claire des pouvoirs et le développement des programmes sociaux et de protection sociale ont fortement contribué au développement national. Cependant, les fréquentes modifications de la Constitution, associées à une corruption politique persistante, ont conduit les investisseurs à se montrer sceptiques vis-à-vis des valeurs institutionnelles et de la responsabilité budgétaire du Brésil. En 2023, la crédibilité du gouvernement a continué de se détériorer malgré les efforts du président Luiz Inácio Lula da Silva pour trouver un équilibre entre la prudence budgétaire et les besoins d’investissement social, et la dette publique a augmenté. Alors que le gouvernement a obtenu de meilleurs résultats en 2024 en réduisant considérablement les dépenses et en diminuant le déficit, les efforts limités pour réduire les dépenses ont entraîné une détérioration continue de la dette publique (Figure 1).

Cela a renforcé l’importance du budget 2025 publié en novembre 2024, dans lequel le ministre des Finances Fernando Haddad a dû présenter un ensemble de mesures financières convaincantes afin d’améliorer la crédibilité financière du gouvernement et de stabiliser les finances publiques du pays qui se détérioraient. Le gouvernement a annoncé des réductions de dépenses relativement limitées, à hauteur de 70 milliards de réals (11,8 milliards de dollars), ce qui correspondait aux attentes, et s’est plutôt appuyé sur l’augmentation des recettes grâce à la suppression des niches fiscales et à l’application des dispositions fiscales. Dans l’ensemble, il ne s’agissait pas de la réforme structurelle globale qui aurait été nécessaire pour endiguer la croissance continue de la dette publique, et la patience des investisseurs s’est émoussée. L’indice boursier Real et l’indice de référence (Ibovespa) ont chuté de plus de 8%, ce qui a fait chuter la monnaie par rapport au dollar américain à son plus bas niveau historique, tandis que les écarts de taux pour les swaps de défaut de crédit sur les obligations d’État se sont creusés de 42%, ce qui a augmenté la probabilité d’un déclassement (Figure 2).

La banque centrale intervient

Pour la Banco Central do Brasil (BCB), la politique monétaire expansionniste a également contribué à une hausse de l’inflation et à un creusement du déficit de la balance courante. Cette situation a été aggravée par la dépréciation de la monnaie et l’augmentation des sorties de capitaux. En réaction, la BCB a joué le rôle d’«acheteur en dernier ressort» et a mené en décembre 2024 sa plus grande intervention mensuelle depuis l’introduction d’un taux de change flexible en 1999, en vendant 21,57 milliards de dollars américains sur le marché au comptant afin de compenser des sorties de capitaux record de 26,41 milliards de dollars américains. Dans le même temps, elle a accéléré le resserrement de sa politique monétaire et augmenté les taux directeurs de 100 points de base (pb). En conséquence, le taux directeur Selic est passé à 14,25% et les taux d’intérêt à 8,6%, bien au-dessus du niveau neutre de 5% fixé par la BCB.

Des finances publiques solides

Début 2025, les fluctuations des cours indiquaient que la BCB avait atteint son objectif de rétablir la stabilité des marchés des capitaux, et la monnaie s’était redressée pour atteindre le niveau d’avant le budget. Les actions se sont également redressées et les anticipations d’inflation semblent s’être ancrées. Cependant, le prix de la stabilité est élevé. Les taux directeurs se situent à un niveau qui n’a pas été atteint depuis plusieurs décennies, et les prévisions de croissance consensuelles pour 2025 ont été revues à la baisse à 2%, bien que d’autres révisions à la baisse soient probables. Cela s’est produit après que la production ait atteint 3,4% en 2024. Du point de vue de l’État, le Brésil pourrait toutefois avoir été injustement pénalisé par les récentes fluctuations des prix du marché. Le pays bénéficie des notations Ba1/BB/BB des trois grandes agences de notation, les dernières modifications ayant été des améliorations. L’économie brésilienne reste relativement isolée, ce qui la protège en partie des effets d’une guerre commerciale mondiale généralisée, car elle n’est pas aussi dépendante des exportations. D’un autre côté, le Brésil pourrait potentiellement bénéficier de changements géopolitiques. Si les États-Unis introduisaient des droits de douane sur le pétrole brut et le pétrole raffiné, la demande pour les exportations d’énergie du pays pourrait augmenter.

Les tensions persistantes entre les États-Unis et la Chine pourraient offrir d’autres opportunités, car la Chine, le plus grand partenaire commercial du Brésil, pourrait chercher à approfondir ses relations économiques avec le pays. Du point de vue de la gestion de la dette, on s’attend à ce que le Brésil maintienne un budget presque équilibré en réponse aux préoccupations du marché, ce qui signifie que les recettes publiques seront presque équivalentes aux dépenses. Ce niveau de discipline budgétaire est remarquable par rapport à d’autres pays dans le monde. Bien que la dette publique ait augmenté, ce qui reste une source d’inquiétude pour le marché si elle n’est pas prise en compte, le ratio d’endettement actuel de 76,95% à la fin de 2024 est gérable. La dette devrait atteindre un sommet de 83 % au cours des dix prochaines années, ce qui est conforme aux normes internationales.

La composition de la dette publique brésilienne fournit d’autres informations. La dette extérieure ne représente que 14,6% du total des engagements, et les réserves internationales du pays couvrent largement ce montant. La dette extérieure du Brésil est donc effectivement couverte par des liquidités, ce qui en fait un investissement attrayant même en période de volatilité. Le pays dépend principalement des financements nationaux, l’endettement local représentant 62,3% de la dette totale fin 2024. Cette structure de financement permet à la BCB de préserver son indépendance, car l’État n’est pas tributaire des financements internationaux. Le prix de l’autosuffisance est toutefois élevé. Avec un taux directeur de 14,25%, les seuls paiements d’intérêts représentent environ 8% du PIB, ce qui correspond au déficit budgétaire total du pays. Les gardiens de l’emprunt ont envoyé un signal clair et ont réaffirmé la nécessité pour le gouvernement de suivre une approche budgétaire disciplinée. Les prévisions économiques actuelles indiquent que les taux directeurs atteindront un pic de 15% d’ici mi-2025, avant de se normaliser fin 2025/début 2026. Le rythme de cette normalisation dépendra du rythme du ralentissement économique, de la stabilité des prévisions d’inflation et de l’ampleur de l’appréciation du real brésilien. On estime que chaque assouplissement de la politique monétaire de 100 points de base réduit les coûts d’intérêt budgétaires d’environ 0,5% du PIB. À long terme, on s’attend à ce que la charge de la dette du Brésil se stabilise et finisse par diminuer, mais pour cela, le gouvernement doit réaliser un excédent primaire de l’ordre de 2 à 3% du PIB. La manière d’atteindre cet objectif sera un sujet décisif lors des élections de 2026 et influencera le débat sur la politique budgétaire et la stratégie économique générale.

Opportunités pour les entreprises

Les bilans des entreprises brésiliennes sont généralement solides. Le ratio d’endettement net moyen est de 1,5x, les paiements d’intérêts étant couverts 5x et les réserves de trésorerie couvrant les échéances à court terme 2,2x. En outre, les entreprises affichent des marges brutes saines de 27,1%, ce qui reflète une rentabilité élevée. Pour les gestionnaires de crédit, le ratio d’endettement est un indicateur de risque important. Les prêteurs exigent une rémunération appropriée par unité de ratio d’endettement: plus le ratio d’endettement d’une entreprise est élevé, plus notre exigence de rendement est élevée. Les crédits aux entreprises brésiliennes obtiennent de bons résultats dans ce cadre d’évaluation, les investisseurs recevant 100 points de base par effet de levier dans les obligations de qualité investissement et 194 points de base dans les obligations à haut rendement. C’est avantageux par rapport aux entreprises américaines, où la rémunération est respectivement de 32 et 68 points de base.

Une industrie agroalimentaire et une infrastructure logistique attractives

Nous sommes d’avis que les entreprises brésiliennes offrent de nombreuses possibilités d’investissement dans différents secteurs. Dans l’industrie agroalimentaire, où le Brésil est le leader mondial de la production de céréales, de sucre et de soja, nous voyons les possibilités les plus intéressantes dans l’infrastructure logistique, comme les chemins de fer, les autoroutes et le transport fluvial, afin d’accroître l’efficacité des exportations. Le Brésil étant le plus grand exportateur mondial de viande de bœuf et de volaille, le secteur des protéines bénéficie d’avantages en termes de coûts et d’une monnaie faible. L’industrie minière et l’industrie de la pâte à papier semblent également bien placées pour profiter de la faiblesse du real et devraient être soutenues par le retrait de concurrents plus chers. Le secteur de la location de voitures offre, à notre avis, des opportunités intéressantes, notamment en raison des droits de douane mondiaux sur les voitures. Au cours des dix dernières années, le secteur a enregistré une croissance annuelle moyenne de 15% de son chiffre d’affaires, en raison de l’expansion des services de transport, de la popularité croissante des voitures de location dans le secteur des loisirs et du tourisme et de la préférence croissante pour l’externalisation des flottes d’entreprise. La location d’équipements est également un argument de poids pour les investisseurs, car l’expansion du secteur de la construction, de l’agro-industrie et de l’exploitation minière offre des possibilités de consolidation.

Le vieillissement de la population brésilienne et la faible pénétration de l’assurance maladie privée, qui ne couvre actuellement que 24% de la population, renforcent le potentiel de croissance à long terme du secteur de la santé. Le secteur bancaire continue d’afficher une rentabilité élevée; la prudence est toutefois de mise, car des taux d’intérêt élevés pourraient entraîner un ralentissement de la croissance du crédit et une augmentation des défauts de paiement. Enfin, le Brésil dispose d’abondantes réserves de pétrole et de gaz ainsi que d’une technologie offshore de pointe. Nous sommes optimistes en ce qui concerne le segment de la distribution de carburant, qui a bénéficié de l’activité économique et de la motorisation croissante.

Prudemment optimiste

Le Brésil se trouve à la croisée des chemins et doit concilier son potentiel économique avec des défis structurels. Alors que les incertitudes politiques et fiscales persistent, les riches ressources naturelles du pays, ses industries résilientes et sa banque centrale proactive pourraient constituer une base pour la croissance future. Les investisseurs doivent évaluer soigneusement les risques, mais sur une base sélective, nous voyons des opportunités convaincantes sur le marché des entreprises brésiliennes.

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