Une nouvelle étude empirique de Schroders Capital révèle que les fonds de private equity de petite et moyenne taille ont surperformé les grands fonds avec une plus grande résilience au fil des cycles économiques.
Par Viswanathan Parameswar, Head of Private Equity Investments Asia, Eufemiano Fuentes Perez, Data Scientist et Verity Howells, Investment Research Manager Private Equity.
Au fur et à mesure du développement du marché du private equity ces dernières décennies, les grands fonds ont attiré une part de plus en plus importante du capital global des commanditaires. Les investisseurs se sont tournés vers les grands fonds en estimant qu’ils offrent de meilleurs rendements et une plus grande résilience en raison de leur échelle et de leur stabilité.
Notre analyse montre que les fonds de private equity de petite et moyenne taille ont en fait surperformé leurs homologues de grande taille avec des rendements plus robustes et plus persistants au fil du temps. De plus, sachant que les fonds de moindre taille représente la grande majorité des opportunités en private equity, nous pensons que les investisseurs auraient tort de négliger ce précieux segment du marché.
Fonds de moindre taille – dynamique favorable aux levées de fonds
Nous avons analysé les données de plus de 64 000 fonds de private equity et de 400 000 transactions de buyout, de capital-croissance et de capital-risque de 2000 à 2023 (aux fins de l’analyse de la performance, nous avons exclu les millésimes au-delà de 2017, dont la performance n’est probablement pas stable. Les fonds single deal les fonds de fonds exclus. Les transactions inférieures à 1 million de dollars sont exclues). Nous classifions le segment des fonds de taille petite et moyenne comme ceux de moins de 500 millions de dollars et 2 milliards de dollars respectivement, et les transactions de moins de 50 millions de dollars et 200 millions de dollars respectivement. Les données présentées ci-après englobent toutes les régions et stratégies, sauf indication contraire.
Au cours de la dernière décennie, les levées de fonds par les fonds de grande taille a largement dépassé les flux de transactions, ce qui a entraîné une concurrence accrue et donc des multiples d’entrée pour les grandes transactions. Le flux des transactions importantes a augmenté de 1,6 fois, tandis que les levées des grands fonds ont augmenté de 14,9 fois. Les flux annuels de transactions des fonds de petite et moyenne taille, en revanche, ont été multipliés par 2,7 au cours de la dernière décennie, tandis que leur collecte de fonds annuelle n’a augmenté que 2,4 fois.
Non seulement le rythme de croissance des levées des grands fonds est bien plus élevé, mais leurs niveaux de collecte sont déjà bien supérieurs à la tendance à long terme, selon l’indicateur de levées de fonds (FRI) de Schroders Capital. Le FRI est un modèle propriétaire de Schroders Capital qui montre les segments du marché du private equity qui sont au-dessus ou en dessous des niveaux de levée de fonds à long terme. La tendance à long terme est basée sur les niveaux de collecte ajustés en fonction de l’inflation et exclut les cycles économiques. Des quantités excessives de capital entraînent une concurrence accrue pour les transactions, des prix plus élevés et, en fin de compte, des rendements probablement inférieurs.
Nous observons actuellement que les levées des grands fonds de buy-out européens et nord-américains sont supérieures de 100% à la tendance à long terme, contre seulement 40% pour les fonds de buyouts de taille restreinte et intermédiaire.
La «longue traîne» du private equity
Historiquement, le segment de taille restreinte et intermédiaire a offert bien plus d’opportunités d’investissement tant en termes de fonds que de transactions.
Selon les données de Preqin de 2010 à 2023, il y a eu 50 fois plus de fonds de moindre taille sur le marché que de grands fonds, et 17 fois plus d’opportunités de petites et moyennes transactions que de grandes transactions. En d’autres termes, le segment des fonds de taille restreinte et intermédiaire constitue l’essentiel de la «longue traîne» du private equity, représentant 98% de tous les fonds sur le marché et 94% de l’ensemble des transactions.
Les multiples d’entrée sont plus attrayants dans fonds de moindre taille
L’analyse des multiples VE/EBITDA sur le long terme fait apparaître une décote importante entre les opérations de buyout de taille intermédiaire et celles de grande taille (qui se situe aujourd’hui à environ 5-6x).
Cela s’explique en partie par la situation plus favorable du marché intermédiaire en termes de dry powder. Mais cela est également dû au risque estimé plus élevé des petites et moyennes transactions, les petites entreprises étant susceptibles d’être moins diversifiées et moins professionnalisées. L’accès aux petites et moyennes transactions est également souvent obtenu par le biais de réseaux propriétaires plutôt que par le biais d’enchères concurrentielles.
Les rendements des fonds de moindre taille dépassent ceux des grands fonds
En moyenne, les fonds de taille restreinte et intermédiaire ont surperformé les grands fonds à l’aune de la TVPI («Total Value to Paid In») pour les millésimes postérieurs à 2005 et à l’aune du taux de rendement interne net (TRI) pour les millésimes postérieurs à 2009.
La surperformance est également démontrée de manière constante si l’on considère différentes zones géographiques et stratégies d’investissement. En Asie, en Amérique du Nord et en Europe, les fonds de taille restreinte et intermédiaire ont généré des rendements nets supérieurs à ceux des grands fonds entre 2000 et 2018. Les fonds de capital-risque, de capital-croissance et de buyout de moindre taille ont également surperformé leurs homologues de grande taille.
Malgré leur profil de rendement attrayant, les fonds de taille restreinte et intermédiaire présentent un profil de risque différent de celui des grands fonds. Pour le déterminer, nous avons comparé les écarts interquartiles (IQR) des fonds de moindre taille à ceux des grands fonds. Les fonds de taille restreinte et intermédiaire affichent des IQR plus larges avec des performances plus élevées du premier quartile et moins élevées du dernier quartile que les grands fonds. Une conséquence pratique de ce constat suggère que les commanditaires devraient effectuer une due diligence rigoureuse et choisir soigneusement les fonds lors de la sélection de portefeuilles de fonds de taille restreinte et intermédiaire.
Les rendements des fonds de moindre taille sont plus résilients au fil des cycles économiques et plus persistants au gré des millésimes
Nous avons évalué les rendements par taille de fonds lors de deux périodes de récession: la crise financière mondiale (2007-2009) et la bulle Internet (2001). Nous constatons que les fonds de taille restreinte et intermédiaire ont offert des rendements plus élevés que les grands fonds en termes de TVPI net et de TRI net.
Les fonds de moindre taille sont également plus aptes à maintenir une solide performance au cours des millésimes suivants que les grands fonds. En 2022, nous avons réalisé une étude qui a mis en lumière la persistance des rendements des fonds de taille restreinte et intermédiaire, contrairement aux grands fonds.
L’étude a montré que la persistance des rendements est la plus élevée pour les fonds de petite taille, forte et significative pour les fonds de taille moyenne, mais faible pour les grands fonds. En particulier, 36% des fonds de taille restreinte et intermédiaire qui se situaient dans le premier quartile d’un millésime se retrouvaient dans le premier quartile du millésime suivant. Ce chiffre n’est que de 22% pour les grands fonds.
Un ensemble d’opportunités plus large et plus attrayant
Les investisseurs ont traditionnellement privilégié les grands fonds de private equity. Cependant, les fonds de moindre taille ont surperformé ceux de grande taille si l’on considère différentes régions, stratégies d’investissement et périodes économiques. Cela peut être attribué en partie au fait que les entreprises ciblées par les fonds de taille restreinte et intermédiaire présentent souvent des multiples de valorisation plus faibles. Ils offrent également un plus grand potentiel de création de valeur opérationnelle et offrent des perspectives attrayantes aux grands fonds de private equity ou aux acheteurs stratégiques qui cherchent à réaliser un investissement de type «tuck-in ». En particulier à une époque où les grands fonds de private equity regorgent de capitaux, nous pensons que le segment des fonds de taille restreinte et intermédiaire offre un ensemble plus large et plus attrayant d’opportunités d’investissement.
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