«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers
Par Julien Royer, Quant Portfolio Manager et Florian Ielpo, Head of Macro
Les points à retenir:
- La volatilité des devises est restée élevée depuis l’été 2024, divergeant de nos autres indicateurs d’appétit pour le risque.
- Au cours des 25 dernières années, la volatilité des changes a rarement prédit à elle seule les hausses de risque sur les marchés actions.
- Néanmoins, en 2007, 2010 et 2022, lorsque les taux étaient en hausse ou élevés, l’augmentation de la volatilité des devises constituait un signal avancé de périodes de correction.
Depuis plusieurs mois nos indicateurs d’appétit pour le risque émettent des signaux surprenants. Les observateurs de marché n’ont probablement pas pu manquer cette donnée: la volatilité des devises, en particulier leurs volatilités implicites, a récemment augmenté. Cette situation n’est pas totalement nouvelle, mais elle persiste depuis suffisamment longtemps pour se voir reclasser du statut de « bruit » à celui d’information. La volatilité est restée élevée depuis le mois d’août de l’année dernière, sans pour autant que l’indice VIX ou que les spreads de crédit ne remontent, et ce, en dépit d’une guerre commerciale qui s’intensifie. Alors, volatilité des changes élevée rime-t-elle toujours avec montée d’aversion au risque?
La volatilité des changes voit rouge
Comme c’est souvent le cas, les signaux de détresse qui clignotent trop longtemps finissent par être ignorés. C’est ce qui semble se produire depuis l’été dernier. En août 2024, la dynamique de marché s’est infléchie, les actions poursuivant leur progression à un rythme moins haletant, tandis que les spreads de crédit restaient bas, confortés par la première baisse de taux de la Fed. Au même moment, la volatilité des changes a connu une évolution opposée: les marchés des changes sont devenus plus volatils depuis août dernier, avant même la première baisse de la Fed, avant la hausse de 100 points de base des rendements réels, et avant l’élection de D. Trump. Elle est restée à un niveau élevé depuis lors, comme l’illustre sa position en percentile dans notre mesure d’appétit pour le risque sur la Figure 1. Elle se situe actuellement au 26ème percentile mais est brièvement tombée au 7ème percentile en décembre dernier et au 11ème percentile en novembre — des chiffres historiquement bas. En résumé la volatilité action est bullish, de même que les spreads de crédit, alors que la volatilité des changes émet des signaux de détresse — peut-on parlé de déjà-vu?
La réponse est plutôt positive, avec comme exemples clefs février 2013 et décembre 2016. En 2013, la hausse de la volatilité des changes annonçait la hausse des taux pendant la période du « taper tantrum », tandis qu’en 2016, celle-ci présageait d’une série de hausses de taux de la Fed ainsi que d’une dévaluation du Renminbi chinois qui ont laissé des cicatrices sur de nombreux portefeuilles. 2013 et 2016 se sont plutôt bien terminées en termes d’investissement, avec notamment de fortes performances des actions – peut-on donc ignorer le signal actuel de la volatilité des changes? Pour répondre à cette question rigoureusement, des tests économétriques s’imposent.
Source : Bloomberg, LOIM. Au 10 février 2025. « VolFX » représente la volatilité des changes percentilisée, « Volatility » représente la volatilité implicite percentilisée des actions et « Spreads » représente les spreads CDS percentilisées. L’Indicateur d’appétit pour le risque correspond à la moyenne équipondérée de ces trois composantes d’appétit pour le risque, complétée par une mesure de liquidité.
Le rôle des taux d’intérets
L’examen des graphiques est essentiel, mais ne permet souvent pas de répondre de façon définitive quant au fait qu’une hausse de la volatilité des changes puisse entraîner une augmentation de la volatilité des actions – ou non. En économétrie, des progrès significatifs ont été réalisés grâce au lauréat du prix Nobel Sir Clive Granger. Il fut parmi les premiers à définir la notion de causalité, c’est à dire ce que signifie « la série X cause la série Y » — par -delà la simple notion de corrélation. « Corrélation n’est pas la causalité », certes, mais mesurer cette causalité requiert un effort de définition dont notre étude pourrait bénéficier. Lorsque la série X cause la série Y, cela signifie que les valeurs de X aident à prédire celles de Y, d’une façon qui dépasse ce que le simple passé de Y permettrait.
La Figure 2 présente de manière colorée les cas historiques depuis 2000 où la volatilité des changes a aidé à prédire la volatilité des actions, et vice versa, en utilisant l’approche de Granger. Le graphique montrant plus de gris que de rouge: c’est plutôt la volatilité des actions qui cause la volatilité des changes. Cependant, des sections rouges se présentent lors de périodes clés: 2007, 2010 et 2022. Ces périodes ont probablement en commun le fait d’avoir connu des hausses rapides des taux à court terme. Lors de ces différentes périodes, la progression de la volatilité des changes a fini par entrainer une poussée de volatilité du côté des actions. Quelle leçon peut-on en tirer pour la situation actuelle? Si la volatilité des changes reflète les tensions générées par la guerre commerciale, alors c’est probablement davantage à la volatilité action (faible) qu’il faut se fier. Si cette volatilité reflète une tension à venir sur les taux, c’est alors plutôt la volatilité des changes qu’il convient de garder en tête. Des taux élevés exercent une pression sur l’économie mondiale, qui en retour génère un accroissement de la volatilité sur le marché des changes. Un indicateur parmi d’autres – mais à garder en tête pour naviguer 2025.
Source : Bloomberg, LOIM. Au 10 février 2025. Un test de causalité de Granger vise à fournir la significativité statistique de la capacité d’une série temporelle à en prédire une autre, généralement (comme dans le cas présent) dans le cadre d’un modèle autorégressif linéaire.
Ce que cela signifie pour All Roads
Ce message s’aligne bien avec notre stratégie d’allocation All Roads actuelle: nous avons récemment augmenté notre exposition au marché, la ramenant au niveau de croisière de 150% pour notre solution équilibrée tout en maintenant un mix équilibré d’actifs, avec 60% en actifs de diversification et 40% en actifs cycliques. Bien que cette composante d’appétit pour le risque ait encore un chemin significatif à parcourir avant d’influencer notablement notre allocation, si elle devait conduire à une détérioration de notre Indicateur Global d’Appétit pour le Risque, notre réactivité aux baisses de marché s’en trouverait renforcée.
Pour dire les choses simplement, la hausse de la volatilité des changes précède rarement une montée de la volatilité des actions, mais les épisodes de taux plus élevés ont vu ce phénomène se produire de par le passé.
Macro/Nowcasting Corner
Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.
Nos indicateurs de nowcasting indiquent actuellement:
- Cette semaine, l’augmentation de notre nowcaster de croissance se poursuit, en particulier dans la zone euro où les données sur l’emploi se sont améliorées.
- Notre indicateur d’inflation s’est infléchi cette semaine mais reste au-dessus du seuil de 50 %.
- Notre indicateur de la politique monétaire a diminué avec des données légèrement détériorées, stables dans la zone Euro et négatives aux États-Unis.
Note de lecture : l’indicateur de prévision immédiate de LOIM rassemble différents indicateurs économiques à un moment précis, afin de déterminer la probabilité de survenance d’un risque macroéconomique donné, comme la croissance, les surprises en matière d’inflation et les surprises en matière de politique monétaire. Les indicateurs en temps réel vont de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).
Source : Bloomberg, LOIM
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