Mars 2020 a été une expérience douloureuse sur le marché des actions ; mais cela l’a été tout autant sur le marché obligataire, qui a fait face à une augmentation soudaine et significative des spreads de crédit et à un effondrement de la liquidité.
Par Benjamin Thomas, COO
Il est difficile de protéger son portefeuille obligataire contre une hausse du risque de crédit: une fois votre portefeuille actualisé des paramètres de marché, la valeur faciale de vos obligations peut se retrouver fortement dépréciée, reflétant les inquiétudes de solvabilité ou de liquidité présentes sur le marché.
Sur le marché interbancaire, il est possible d’acheter une assurance contre le défaut d’une entreprise à travers un CDS («Credit Default Swap»). Nous avons déjà abordé le sujet dans un précédent article sur les CLN («Credit-Linked Notes»). Ces primes d’assurance seront plus ou moins élevées selon le risque à couvrir, et peuvent donc en théorie permettre d’assurer votre portefeuille.
Toutefois, le marché des CDS n’est pas accessible sans ISDA, qui est une licence le plus souvent réservée aux acteurs bancaires ou gros acteurs du marché des dérivés.
Néanmoins, il est toujours possible de s’exposer à une hausse des spreads de crédit (pour couvrir son portefeuille ou pour prendre des positions plus directionnelles), à travers des Warrants Calls sur des indices de CDS; les plus connus étant ceux de Markit: Itraxx et CDX. Ces indices sont constitués de panier de CDS équipondérés, et sont considérés comme des proxies crédit des marchés Européens et Américains respectivement; se déclinant sur une exposition «investment grade» ou «High Yield».
L’indice Markit Itraxx Crossover
L’indice Markit Itraxx Crossover est un indice équipondéré de 75 CDS de sociétés européennes parmi les plus liquides et considérées «High Yield» (communément admises comme ayant une notation inférieure ou égale à BB+ chez S&P). Une nouvelle série est lancée tous les 6 mois, avec un changement des composants de l’indice. Ces indices sont structurés sur des maturités de 3, 5, 7 et 10 ans. Il existe des indices similaires pour les sociétés européennes dites «Investment Grade» (Itraxx Main), pour les société Américaines Investment Grade (CDX IG) et pour les sociétés américaines High Yield (CDX HY).
Regardons la composition de la dernière série émise : Itraxx Crossover Series 35 (S35)
Notation
Secteurs
Pays
Solution d’investissement considérée: Warrant Call Spread sur Itraxx Crossover S35 5Y
Pour des raisons de structuration, il est nécessaire de rester sur un instrument de courte maturité, à vocation plus tactique que stratégique* (la maturité de l’investissement ne pourra la plupart du temps pas dépasser six mois . La solution proposée, par sa corrélation négative avec le marché des obligations mais aussi des actions, peut être un complément intéressant dans une stratégie de couverture de portefeuille.
Warrant Call Spread sur iTraxx Crossover S35 5Y
Maturité : 15 Décembre 2021
Nominal : EUR 15’000’000
Référence spot = 227.5 bps
Low Strike (Achat) = 250 bps
High Strike (= Cap) = 550 bps
Premium = EUR 1.40% (equivalent à EUR 210’000 dans le cas present)
Payoff
A maturité, si le niveau de l’indice (ajusté de tout évènement de credit) est supérieur au Low Strike, alors l’investisseur reçoit:
Min[ RBPV x (Final Index Upfront – Low Strike) ; RBPV x (High Strike – Low Strike) ], flooré à 0%
Avec
Final Index Upfront = Perte aggrégée de l’indice due aux évènements de credit potentiels + niveau de l’indice à maturité x RBPV
RBPV = Duration résiduelle de l’indice observée à maturité. Nous approximerons ici cette dernière à 4,5
La formule telle qu’écrite plus haut a de quoi faire peur!
Prenons un exemple chiffré pour fixer l’idée.
Exemple: Considérons que le sous-jacent soit observé à 325 bps à maturité et qu’il n’y a eu aucun évènement de crédit.
L’investisseur recevra alors
4.5 x (325-250) = 337,5 bps, soit 3.375% du notionnel exposé
Il convient de souligner qu’il suffira ainsi d’une augmentation de la valeur de l’indice de 31 bps (à 281 bps) à maturité, pour que l’investissement permette de récupérer la prime investie.
Conclusion
Le marché des spreads de crédit est très peu connu du grand public et est généralement destiné à des acteurs sophistiqués du marché des dérivés. Toutefois, comme le montre le graphique précédent, c’est un marché réactif aux chocs boursiers comme celui que nous avons vécu en Mars 2020. Il est donc possible à moindre coût de couvrir un portefeuille obligataire, ou de bénéficier d’une position directionnelle favorable.
N’est-il pas prudent d’envisager des solutions de couverture à travers plusieurs classes d’actifs, dans un marché ou la corrélation n’est plus celle historiquement décrite dans nos ouvrages financiers?
*Une structure proche peut être envisagée pour une protection plus structurelle (3-5 ans), mais avec une formule de remboursement différente (uniquement en cas de défaut d’un composant de l’indice, et non pas seulement d’un changement de niveau de l’indice).