La recherche d’entreprises dotées de larges douves, à savoir d’avantages concurrentiels solides et durables, peut constituer une source très lucrative de rendement des investissements.
Par Edwin Walczak et Chul Chang Portfolio Managers, Senior Research Analysts et Peter Choi, Senior Research Analyst
Dans l’ article désormais célèbre de Fortune de 1999, l’investisseur légendaire Warren Buffett indique que: «La clé de l’investissement consiste… à déterminer l’avantage concurrentiel d’une entreprise donnée et, surtout, la durabilité de cet avantage.» M. Buffett a qualifié ces avantages de «douves», estimant qu’ils protègent une entreprise de la même manière qu’une douve protège un château. Il s’est également qualifié d’analyste d’entreprise d’abord puis d’analyste de valeurs mobilières ensuite, affirmant que les vertus quantitatives d’une entreprise découlent de ses vertus qualitatives.
Chez Vontobel Quality Growth, nous analysons la douve d’une entreprise avant d’investir. Les douves pouvant être larges ou étroites et évoluer avec le temps, les avantages concurrentiels doivent être constamment surveillés. La recherche d’entreprises dotées de larges douves, à savoir d’avantages concurrentiels solides et durables, peut constituer une source très lucrative de rendement des investissements.
Construire et défendre une douve
La définition largement acceptée de Morningstar pour les douves identifie cinq sources principales d’avantages concurrentiels: 1) Actifs incorporels, 2) Avantage en termes de coûts, 3) Coûts de changement, 4) Effet de réseau et 5) Échelle efficace. Bien entendu, les meilleures entreprises ont tendance à employer plus d’avantages. De même, dans la documentation universitaire, Michael Porter, professeur à Harvard, identifie deux types fondamentaux d’avantages concurrentiels: la domination par les coûts, où une entreprise est le producteur à faible coût dans son secteur, et la différenciation, où une entreprise est unique sur certains aspects qui sont largement appréciés par les acheteurs.
En théorie, une entreprise disposant d’une large douve peut maintenir sa part de marché et obtenir des rendements élevés sur son capital pendant de nombreuses années. Mais il est très difficile de trouver des douves capables d’une véritable endurance. À notre avis, les douves doivent être renforcées par une gestion astucieuse et, dans le monde brutal du capitalisme, il y a toujours des barbares au portail.
L’histoire récente nous enseigne que d’innombrables entreprises ont été victimes de la concurrence. Dans le secteur du commerce de détail, Sears et Kmart ont dominé aux États-Unis pendant des décennies jusqu’à l’arrivée de Walmart, moins cher et plus efficace. Dans les années 1980, avant la Silicon Valley, la route 128 à Boston était jalonnée d’entreprises technologiques dominantes de l’époque, comme Wang Laboratories et Digital Equipment, aujourd’hui disparues. Un exemple plus contemporain est celui d’Uber, une plateforme dont l’exploitation devrait être relativement peu coûteuse puisqu’elle assure le courtage entre acheteurs et vendeurs moyennant une rémunération. Au départ, il semblait que la plateforme d’Uber pouvait être la source d’un avantage concurrentiel durable, mais malheureusement pour Uber, la concurrence s’est avérée implacable. L’entreprise est engagée dans une lutte avec Lyft pour les courses et Door Dash pour les livraisons de denrées alimentaires, entre autres.
Vieilles douves: rester pertinent face à l’évolution de la dynamique du marché
Avant l’apparition d’Internet, la vente d’annonces dans les journaux locaux constituait une solide opportunité commerciale: une plateforme indispensable réunissant acheteurs et vendeurs. Leur douve était l’effet de réseau. C’est le cas de Gannett, une grande entreprise de médias qui possède des points de vente et des publications (dont USA Today) aux États-Unis et au Royaume-Uni. Nous avons détenu des actions de Gannett pendant longtemps dans nos portefeuilles de croissance de qualité et Warren Buffett possédait de nombreuses actions de journaux, dont le Washington Post, dans le portefeuille de Berkshire Hathaway.
Au fil du temps, l’innovation technologique a fait reculer, voire disparaître, la douve dont disposaient ces chaînes de journaux, Internet offrant de nouvelles plateformes numériques pour rapprocher les acheteurs et les vendeurs de services. Si les journaux se sont adaptés pour fournir des éditions numériques, la solidité de leur modèle économique a changé, comme l’illustre le graphique 1. La leçon à tirer de Gannett est qu’aucune douve n’est permanente, ce pourquoi nous examinons constamment l’évolution des avantages concurrentiels d’une entreprise.
Walgreens illustre également le cas d’une entreprise que nous détenions auparavant et dont la douve s’est depuis lors évaporée. Walgreens a souligné son avantage immobilier: trouver l’emplacement idéal pour ouvrir un nouveau magasin, dans l’idéal au coin d’une rue très fréquentée. À l’époque, l’exploitation de pharmacies physiques était une activité très lucrative. La pharmacie était stratégiquement située à l’arrière du magasin, si bien que les clients passaient par de longues allées remplies de shampooings, de brosses à dents et d’autres articles divers pour aller remplir leurs ordonnances. Walgreens était une très bonne entreprise jusqu’à ce que des concurrents en ligne comme Amazon commencent à s’emparer des ventes «frontales» de produits courants.
Les changements d’époque ne se traduisent pas nécessairement par un effondrement des douves
Les chemins de fer peuvent être également considérés comme une activité à «vieille douves». Les voies ferrées existent depuis longtemps et on n’en construit pas de nouvelles aux États-Unis et au Canada. Au fil des ans, les chemins de fer ont été regroupés en quatre grands acteurs: Union Pacific, Burlington Northern, Canadian National et Canadian Pacific. En fait, l’année dernière, Canadian Pacific a acquis Kansas City Southern.
Les chemins de fer bénéficient de deux types de douves. Tout d’abord, leur réseau met en relation les fabricants de produits avec les consommateurs sur tout le continent. Deuxièmement, les chemins de fer sont généralement le fournisseur à faible coût pour le transport de marchandises sur de longues distances et sont moins chers que les meilleures alternatives suivantes, les camions.
Comme le montre le cours de l’action de Canadian National (graphique 2), les anciennes douves ne se contractent pas ou ne disparaissent pas toujours. En dépit de sa forte intensité capitalistique et des fluctuations cycliques de l’économie, Canadian National a conservé son pouvoir de fixation des prix, un bon rendement des capitaux propres et a été un titre lucratif à détenir sur le long terme. Il n’est pas étonnant que Berkshire Hathaway, l’entreprise de M. Buffett, ait acquis Burlington Northern il y a de nombreuses années, ajoutant ainsi à son conglomérat des meilleures entreprises.
Hermès est un autre exemple de «vieille douve» qui est aujourd’hui florissante et prospère. Son avantage concurrentiel durable est sa marque en tant que produit de luxe, qui entre dans la catégorie des actifs incorporels de Morningstar. Hermès a investi dans sa marque en veillant à la rareté de ses produits, en consacrant une grande partie de ses frais de vente, frais généraux et administratifs à la publicité et en accordant une grande attention à la qualité de ses produits. Grâce à ces efforts, Hermès a maintenu une large douve au fil des ans. Toutes les marques de luxe qui avaient autrefois du cachet et des douves formidables n’ont pas pu faire ce qu’Hermès a fait. Par exemple, Gucci a connu un essor excessif au fil des ans, Ferragamo s’est égaré et ses ventes sont en déclin, et même Tiffany & Co. a perdu de son éclat alors qu’elle avait initialement prospéré grâce à son association avec le célèbre film d’Audrey Hepburn, «Breakfast at Tiffany’s».
Les douves permettent souvent aux entreprises de fixer le prix de leurs produits à un niveau suffisamment élevé pour dégager d’importantes marges bénéficiaires et d’excellents retours sur le capital investi. Par exemple, notre participation dans Berkshire Hathaway cache la compagnie d’assurance GEICO. Le modèle à bas coût de GEICO, qui s’adresse directement aux consommateurs, est la douve qui lui a permis de prendre des parts à des entreprises plus chères, dirigées par des agents, comme Allstate et State Farm, pendant des années.
Les douves d’aujourd’hui sont constamment attaquées
Les logiciels sont un secteur dont les douves ne semblent pas solides d’un point de vue théorique. En fait, il existe de nombreux cas de perturbation, comme Adobe contre Corel ou Salesforce contre Siebel, car les entreprises doivent toujours évoluer et s’adapter. De plus, la différenciation n’est durable que si une entreprise continue à investir et à prendre de l’avance sur son voisin. Comme l’a déclaré le cofondateur d’Intel, «seuls les paranoïaques survivent».
Dans un secteur aussi «simple» que l’écriture de codes, et rendu possible par de nombreuses applications logicielles existantes, l’open source et maintenant l’IA, le développement d’un excellent programme n’est pas le plus grand obstacle à la réussite d’une entreprise de plusieurs milliards de dollars. De nombreux cas ont été observés où une douzaine de fournisseurs proposaient essentiellement le même produit, bien que «différencié» par une interface utilisateur légèrement différente, des cas d’utilisation légèrement différents, une stratégie de mise sur le marché légèrement différente, ou une personnalisation légèrement différente, etc. Bien que l’objectif soit que la PI et l’expertise dans le domaine rendent la reproduction plus difficile pour les autres, nous constatons rarement que tel soit le cas.
Du SaaS au PaaS et du front office au back office, nous voyons une multitude de fournisseurs de cloud et de solutions de bases de données pour toutes les applications (marketing numérique, ERP, paie, collaboration, sécurité, etc.). Même pour des entreprises très prospères comme SNPS et Adobe, qui sont des entreprises durables et des franchises de haute qualité, il existe une «menace» constante d’alternatives. Mais les plus grands acteurs sont généralement en mesure d’investir davantage, d’acheter plus, d’être mieux équipés pour survivre et d’avoir une offre de produits plus large que la concurrence. En fin de compte, ces entreprises parviennent à créer une marque et une offre qui s’imposent comme une norme.
Il n’est pas surprenant qu’Adobe ne soit pas étranger aux attaques contre ses douves. L’entreprise se distingue par sa capacité à fournir des solutions critiques qui facilitent le travail des professionnels créatifs et leur permettent de fournir des produits de haute qualité à leurs clients. En apportant de la valeur à ses utilisateurs, Adobe a gardé sa douve suffisamment solide pour continuer à gagner des utilisateurs et à conserver sa pertinence.
Adobe subit la pression bien connue de l’exubérance de l’IA. Comme nous le pressentions, Adobe a déjà investi dans l’IA/AM, avec le lancement en 2016 de Sensei, son outil d’IA pour le marketing numérique, à titre de parfait exemple. Fidèle à sa stratégie, la priorité accordée par Adobe à l’expérience de l’utilisateur oriente le débat sur l’ampleur et la rapidité de la monétisation des fonctions d’IA supplémentaires qu’elle déploie. La priorité actuelle d’Adobe, qui nous semble être la bonne stratégie, consiste à augmenter le nombre d’utilisateurs et à développer son écosystème. Qu’il s’agisse d’aider à la génération d’idées ou de diffuser un plus grand volume de contenu, l’IA permet aux utilisateurs d’être plus productifs et, en définitive, d’être plus dépendants des solutions Adobe.
Les nouvelles entreprises peuvent également bénéficier de douves traditionnelles bien établies
L’entreprise Intuitive Surgical constitue un autre exemple d’entreprise à «nouvelle douve». Intuitive développe, produit et commercialise un système robotique d’assistance à la chirurgie mini-invasive. Elle fournit également l’instrumentation, les accessoires jetables et les services de garantie pour le système. L’entreprise a installé plus de 8 000 systèmes da Vinci dans des hôpitaux du monde entier.
Au départ, Intuitive était avant tout un monopole doté d’un produit unique et, en tant que pionnier, elle avait la possibilité d’intégrer ses robots chirurgicaux dans les hôpitaux et de former les chirurgiens à l’utilisation de ses produits. Plus récemment, des entreprises telles que JNJ et Medtronic ont tenté de créer des produits compétitifs. Mais grâce à son long historique de collaboration avec des chirurgiens dans de nombreux hôpitaux, Intuitive a établi deux douves redoutables:
1. Coûts de changement Une fois que les médecins ont appris à utiliser le robot Intuitive pour effectuer de nombreuses interventions chirurgicales, il devient dissuasif de quitter cet écosystème. Du point de vue de l’hôpital, la normalisation d’une plateforme robotique unique présente des avantages en termes de flux de travail et de chaîne d’approvisionnement, et Intuitive continue d’enregistrer une croissance rapide auprès de ses plus gros clients. Les robots sont coûteux, et le prix moyen d’un système étant d’environ 1,5 million de dollars, cela représente une part importante du budget annuel d’investissement d’un hôpital typique, si bien que les clients auraient besoin d’une technologie convaincante ou d’une différence de prix pour changer avant que leurs machines ne s’usent naturellement (le cycle de mise à niveau est d’environ cinq à huit ans).
2. Échelle La base de données cliniques croissante d’Intuitive sur les chirurgies robotiques réalisées dans le monde entier lui permet de disposer d’un immense volume de données et d’expérience, plus de 14 millions de procédures ont été réalisées à ce jour et plus de 76 000 chirurgiens ont été formés sur les systèmes da Vinci. Cela permet à Intuitive non seulement d’améliorer ses propres produits, mais aussi de rendre l’expérience du chirurgien plus conviviale et plus fructueuse. Par exemple, Intuitive développe des services de niveau supérieur qui aident à la formation, à la planification et à la conduite de l’opération, et qui permettent aux hôpitaux d’analyser leurs pratiques chirurgicales. Nous pensons que les nouveaux concurrents se heurteraient à d’importants obstacles s’ils tentaient de reproduire un modèle similaire. Entre-temps, Intuitive continue de relever la barre de la concurrence en développant son propre système de nouvelle génération.
Outre Intuitive Surgical, nos participations dans Google et Mastercard bénéficient de douves de réseau grâce auxquelles leurs plateformes dominantes attirent de plus en plus d’utilisateurs.
Conclusion
Loin des châteaux et de la campagne, les douves sont l’une des premières choses que nous recherchons chez Vontobel Quality Growth lorsque nous envisageons un nouvel investissement. Les douves peuvent être larges ou étroites et peuvent évoluer avec le temps. Nous pensons que de nombreuses entreprises détenues par nos portefeuilles ont d’importantes douves. Notre objectif est de trouver des entreprises présentant des avantages concurrentiels durables afin de fournir à nos clients des rendements de portefeuille solides et ajustés au risque sur le long terme.
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