De très bon à bon

Le variant Delta est resté au centre de l'attention, les taux d'infection ayant augmenté aux États-Unis et dans certaines régions d'Asie, où des restrictions ont été réintroduites. L'économie américaine a affiché une croissance annualisée de 6,5% au deuxième trimestre et aurait été nettement plus forte sans un nouveau déstockage et des goulets d'étranglement. Globalement, les enquêtes auprès des entreprises sont restées fermement expansionnistes en juillet mais montrent que le pic d’activité a été atteint. Selon le dernier FOMC, les responsables de la Fed se rapprochent du moment où ils pourront commencer à réduire le soutien à l'économie américaine, même si des progrès substantiels doivent encore être réalisés. De son côté, la BCE a adopté un objectif d'inflation symétrique de 2% au lieu de son objectif précédent de maintenir l'inflation à un niveau proche mais légèrement inférieur à 2%.

Par Sébastien Gyger, Directeur des Investissements, Banque Pâris Bertrand SA

 

Situation sanitaire

Le variant Delta continue d’inquiéter par sa transmission rapide et sa plus grande contagiosité. En trente jours, le variant est passé en Suisse d’une représentation de 30% des contaminations début juillet à 100% début août. Son rythme de propagation rapide est identique en Europe, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis.

Dans les pays où la vaccination est avancée, le rebond du nombre de cas n’est pas suivi par une augmentation significative des hospitalisations et des décès comme c’était le cas précédemment. Selon des études menées par l’agence de santé anglaise, les vaccins utilisés outre-Manche protègent des formes symptomatiques à près de 80% et surtout, l’efficacité du vaccin dans la prévention des cas graves est de 93%, selon une étude israélienne. Le taux de létalité (qui mesure le quotient entre le nombre de décès et le nombre de cas) ne se situe «plus que» dans une fourchette de 1,5% à 2,5% pour les grandes économies, comparé à 15% pour le Royaume-Uni et 11% en Europe lors du pic de la 1^e vague.

A l’inverse, le virus repart à la hausse dans les Etats américains qui sont à la traine dans la vaccination.  La Floride est l’épicentre de la flambée actuelle de Covid, ce qui fait penser que la prochaine vague sera celle des non-vaccinés et des administrations qui vont à l’encontre des recommandations de santé publique. Si les nouvelles apparitions de Covid peuvent localement ralentir le rythme des réouvertures, il est très peu probable qu’elle inverse cette dynamique positive.

Environnement économique

L’inflation américaine anime toujours les débats

Un nombre restreint d’articles, comme les véhicules d’occasion, subissent des variations de prix très importantes et impactent les indices des prix à la consommation. Aux Etats-Unis, le CPI s’est établi à 5,4% en juillet en rythme annuel (4,3% hors aliments et énergie). Il s’agit du cinquième mois consécutifs au-dessus de l’objectif de 2%, mais de la plus faible hausse mensuelle depuis mars (à 0,5%). Sur cinq ans, la moyenne du CPI américain atteint dorénavant le niveau cible de 2% recherché par la banque centrale. De plus, nous observons que l’inflation s’étend de plus en plus aux prix des services, qui se substitueront, comme l’inflation des loyers, aux éléments plus temporaires. Par conséquent, les mesures d’inflation en glissement annuel devraient rester dans des fourchettes bien supérieurs à celles qui correspondent à l’objectif de long terme de la Fed, tout en reconnaissant que les effets temporaires vont se dégonfler et que le pic d’inflation a peut-être été atteint.

Lors de sa dernière réunion, le FOMC a reconnu que la hausse des prix pourrait s’avérer moins passagère qu’attendue, et donc être suivie d’une politique monétaire moins accommodante qu’actuellement. Selon nous, l’annonce de la réduction des achats d’actifs aura lieu entre la réunion des banquiers centraux à Jackson Hole en août et le FOMC de novembre. Sa mise en œuvre pourra ainsi avoir lieu à l’orée de 2022 (avec réduction de 10 milliards chaque mois pour passer de 120 milliards d’achats d’actifs à zéro), suivie d’une première hausse de taux début 2023. L’amélioration sensible du climat de l’emploi valide ce scénario: les chiffres du mois de juillet sont en effet encourageants, avec une forte baisse du taux de chômage, à 5,4% contre 5,9% en juin, et 943’000 emplois créés dans le secteur non-agricole (nous notons que le chiffre de juin a été revu à la hausse pour faire apparaître 938’000 postes créés contre une estimation initiale de 850’000).

La BCE emboite le pas à la Fed et modifie son objectif d’inflation

Sous le leadership de Christine Lagarde, la Banque centrale européenne s’est fixé un nouvel objectif symétrique d’inflation de 2 % qui tolère un dépassement temporaire. Cette politique marque une rupture importante avec la doctrine monétaire de la Bundesbank allemande et vise à donner plus de souplesse à l’institution pour atteindre son objectif. Il faut remonter à 2003 pour que l’indice d’inflation «core» de la zone euro dépasse 2%. La BCE pourrait laisser ses taux inchangés jusqu’en 2024. Avant elle, la Banque nationale suisse avait éloigné la perspective d’un relèvement prochain de ses taux d’intérêts. Nous devrons nous accommoder du «plus bas pour plus longtemps» dans les décisions d’allocation des actifs, en ce qui concerne l’Europe et le Japon.

Nous voyons que des politiques de relance différentes, avec l’aide directe aux ménages outre-Atlantique, qui ont accentué les dépenses de consommation, se traduisent par des politiques monétaires différenciées. Les Etats-Unis parlent de réduire leur programme d’achat afin de préparer la première hausse de taux, l’Europe veut garder un biais très accommodant, alors qu’au sein du complexe émergent 50% des banques centrales ont déjà remonté leurs taux, notamment au Brésil et en Russie.

Nous retiendrons aussi que la BCE prendra en compte la question climatique dans le cadre de sa politique monétaire.

Quel rapport nous direz-vous? La Banque centrale européenne reconnaît donc explicitement que le changement climatique est de nature à déstabiliser l’activité économique et la formation des prix. Les inondations, la flambée des prix des denrées alimentaires, la mobilité restreinte de la main d’œuvre et les inégalités sont des exemples flagrants. De la sorte, elle prévoit de modifier la gestion de son bilan et ses règles de garantie afin d’éviter les entreprises fortement émettrices de carbone qui ne sont pas en phase avec les objectifs climatiques de l’Union européenne. A cet égard, le dernier rapport du GIEC (le Groupe d’experts intergouvernemental sur l’évolution du climat) appelle à une transition rapide et indispensable face à l’urgence climatique. Elle ne pourra pas se faire sans l’action déterminée des instances politiques et les investissements privés massifs dans la transition vers une économie bas-carbone.

Sur l’agrégat de croissance, les enquêtes PMI des directeurs d’achats de juillet tendent à confirmer que le pic de la croissance mondiale a été atteint au 2^e trimestre et que le rythme d’amélioration s’est ensuite ralenti. A fin juillet, l’indice PMI global a enregistré une valeur de 55,7, en baisse de 2,8 points depuis fin mai. La proportion de pays qui affichent une baisse de leur PMI sur le mois atteint 60%, témoignant des signes de modérations suite aux records atteints précédemment. Nous relevons finalement que les perspectives des économies développées (PMI à 57,5) restent mieux orientées que celles des régions en développement (à 52,0) par l’écart dans le rythme de déploiement des vaccins et le ralentissement de la Chine.

Du point de vue des entreprises les résultats sont sans précédent, comme la période que nous venons de traverser. Le S&P 500 affiche sa plus forte croissance des revenus à 24,7% d’une année sur l’autre (en guise de comparaison, la moyenne de ce taux de croissance est de 4,5% sur cinq ans et 3,4% sur 10 ans) et des bénéfices supérieurs de 17,1% aux estimations (déjà très hautes). Ces taux de croissance inhabituellement élevés sont dus à la combinaison de la capacité d’adaptation des entreprises dans le contexte de la Covid et d’une comparaison plus facile par rapport à l’année dernière.

Cela dit, la croissance des bénéfices sera probablement beaucoup plus difficile à atteindre en 2022, car les entreprises devront faire face à un ralentissement de la croissance économique, à une augmentation des salaires, à des taux d’intérêt plus élevés et, probablement, à une hausse de l’impôt sur les sociétés. En résumé, la reprise va se poursuivre mais à un rythme sensiblement plus lent. Nous passons donc d’un mix croissance-inflation-politiques monétaires de «très bon à bon».

Thème de la Chine

L’intensification des mesures de durcissement de la réglementation chinoise inquiète. Après la débâcle de Didi Chuxing (le Uber chinois de la mobilité), les enquêtes sur la cybersécurité des applications, la surveillance accrue des introductions en Bourse et les amendes record infligées aux groupes de e-commerce pour abus de leurs positions dominantes, c’est le secteur privé de l’éducation qui s’est attiré les foudres du régulateur chinois. La sévérité de cette répression (le secteur qui valait USD 100 milliards a perdu 95% de sa valeur) est à la hauteur de l’importance du secteur pour le tissu social de la Chine. Cette charge scolaire devenait un obstacle à la mobilité sociale et la prospérité commune.

Le parti rappelle à ceux qui l’avaient oublié que le bien-être collectif est plus important que l’ambition individuelle.

Ces interventions réglementaires musclées choquent moins en Chine qu’en Occident. La lecture des gérants résidents est relativement constructive car ces mesures constituent une réponse tardive à l’absence de cadre réglementaire à l’innovation. Elles visent à réduire les inégalités de richesse et devraient également favoriser la circulation des talents vers les industries considérées à plus forte valeur ajoutée par le Parti et dans les domaines clés liés aux intérêts vitaux de sa population.

A l’inverse, bon nombre d’investisseurs étrangers craignent que la Chine ne soit devenue «ininvestissable» puisque Pékin a remis en cause la légitimité des structures de «Variable Interest Entity» des sociétés chinoises cotées à l’étranger et que le Parti est prêt à sacrifier sans nuance un pan entier de son industrie domestique. La conséquence de ces tours de vis réglementaires est que les sociétés chinoises auront désormais beaucoup de mal à lever des capitaux à l’étranger et notamment aux États-Unis. Une certaine prudence des allocations en Chine semble donc raisonnable avant l’amélioration des nouvelles concernant la réglementation et un futur assouplissement de la politique monétaire.

Décisions d’investissement

Globalement, l’environnement reste propice à la prise de risque dans les portefeuilles tout en évitant les surconcentrations.

Sur les actions nous maintenons notre diversification entre les régions et entre secteurs défensifs, technologiques et plus cycliques, car nous cherchons à tirer le meilleur parti du contexte actuel via un mix équilibré entre bénéficiaires de la reprise et gagnants structurels de long terme. Sur les régions, l’Europe est un bon candidat à la diversification et à la recherche de performance.

Dans l’univers obligataire notre préférence va clairement du côté du crédit d’entreprise. Nous sommes investis sur un mix entre les entreprises de bonne qualité et des émissions offrant plus de rendement. Nous restons globalement prudents sur la partie longue de la courbe, susceptible de remonter, même si le rythme d’appréciation sera moins élevé qu’en début d’année.

Dans les actifs de diversification, les obligations «catastrophes» ont fait leur entrée en portefeuille en courant de mois car elles offrent une diversification intéressante dans un environnement de taux bas et des rendements attractifs. Nous maintenons notre surpondération dans les convertibles, dont le marché a retrouvé une dynamique d’émissions primaires très attractive et qui ont démontré leurs valeurs en 2020.

Notre conviction est neutre sur l’or car il reste lié à la fluctuation du dollar américain et aux taux d’intérêts réels qui ne se sont pas normalisés. La thèse d’investissement n’est pas invalidée car les politiques monétaires sont toujours accommodantes et les gouvernements sont encore engagés dans des programmes de soutien.

Dans le contexte actuel, nous recommandons finalement d’exposer les portefeuilles à l’immobilier coté global. La thèse d’investissement repose sur la relation positive entre les performances de l’immobilier coté global et la hausse des anticipations d’inflation sur le long terme. Le secteur réagit aussi bien à la remontée des taux d’intérêts et il est en retard par rapport aux secteurs les plus prisés.

 

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