De l’usage des produits structurés comme alternative obligataire

Jusqu’à la survenue du conflit entre la Russie et l’Ukraine et à l’explosion récente des chiffres de l’inflation, les rendements obligataires, tant souverains que corporate, sont longtemps restés si faibles qu’il était compliqué pour un investisseur de remplacer celles de ses positions qui arrivent à maturité, en particulier pour un risque investment grade.

Par Romain Joubert, responsable des ventes

Malgré des niveaux d’endettement souverains massifs, les taux sont restés très bas-sinon négatifs–pendant une décennie, et même au-delà des taux sans risque, l’abondance de liquidités résultant des plans de quantitative easing à répétition un peu partout dans le monde ont entretenu une tendance à l’écrasement de la prime de risque et des écarts de spread. Les différences de risque restent pour autant très prégnantes, voire accentuées par la pandémie mondiale, les événements géopolitiques et le retour de l’inflation, dont les conséquences ne peuvent que fragiliser davantage encore les économies nationales ou les business plans sociaux qui l’étaient déjà.

Sans même aller jusqu’à ces considérations-c’est au final la confrontation de l’offre et de la demande qui fait les prix et peu importe notre perception personnelle du côté avantageux ou non du rapport rendement/risque-il peut s’avérer parfois très difficile de recevoir le notionnel demandé, tant les émissions se montrent en général massivement sursouscrites en raison de l’abondance de liquidités disponibles sur le marché et cherchant à s’investir.

Dans ce contexte les produits structurés peuvent montrer une plus-value certaine, tout en maintenant le principe d’une protection du capital reposant sur le seul risque de crédit qui est au cœur de la philosophie d’un investissement obligataire. Essayons ici de dresser un panorama du champ des possibles.

Les floaters et autres produits de taux proposés par la quasi-totalité des grandes banques constituent l’exemple le plus immédiat. Ces types de solutions paient, suivant la formule retenue, un coupon fixe, un coupon indexé sur les taux d’intérêt (souvent le taux 3 mois), ou encore l’écart entre des taux de maturités différentes pour jouer la pente des taux, les solutions peuvent être nombreuses. Pas de miracle ici toutefois: il s’agit de réorganiser les flux de taux d’intérêt et de funding émetteur perçus, avec pas ou peu d’optionalité: le potentiel de coupons reste limité.

Plus encore que ces structures de taux, les Credit Linked Notes (CLN), qui ont déjà fait l’objet d’un article sur ce site, sont devenues l’emblème de l’alternative obligataire. En combinant le risque et la rémunération de l’entité émettrice et de l’entité de référence de son choix (corporate ou souveraine), elles permettent à un investisseur de concevoir seul une forme d’obligation synthétique en calibrant lui-même la maturité, la devise, la fréquence de paiement du coupon et son mode de calcul (un coupon flottant permet ainsi de se prémunir contre les hausses des taux d’intérêt attendues du côté des banques centrales) ou encore la formule de recouvrement en cas de défaut. Il peut ainsi facilement-à partir d’un notionnel de 500k en général–émettre une Note reposant sur le risque de crédit d’une entité qui n’offrirait pas forcément de titre obligataire sur le marché, à des conditions plus avantageuses et mieux adaptées à ses propres contraintes.

A côté de ces alternatives obligataires pures, attardons-nous sur les solutions à capital protégé à coupon conditionnel, qui permettront d’aller chercher des rendements supérieurs sans exposer le capital à des risques de crédit trop fragiles. Le principe est finalement le même que dans les solutions d’optimisation du rendement comme les reverse convertible ou les phoenix autocalls: réinvestir le produit des taux d’intérêt et du financement de l’émetteur dans un strip de coupons futurs. Mais à la différence des reverse convertible, pas de position «Short Put» dans la structuration du produit, et donc pas de risque sur le capital, de sorte qu’il n’est pas nécessaire de retenir des titres particulièrement volatiles. Taux et funding financent à eux seuls les coupons structurés.
Voici deux exemples de structures 100% capital protégé sur 2 ans en dollars sur Total Energies, BP et ExxonMobil (source: Marex Financial):

• Le premier paiera tous les trimestres un coupon conditionnel avec effet mémoire de 7% p.a. si les 3 majors pétrolières clôturent au-dessus de leur niveau initial à la date d’observation considérée
  => rendement maximal sur 2 ans = 14%
• Le second pourra être rappelé chaque mois à partir de la deuxième année à 100% + 10% flat coupon si les trois titres sont en hausse: si les titres sont observés en hausse au bout de 13 mois, remboursement 110%; si c’est au bout de 20 mois, remboursement 110% également
  => rendement maximal = 10% (mais potentiellement délivré plus rapidement)

Dans ces deux cas le seul risque pris par l’investisseur sur le capital investi repose sur le risque de crédit de l’émetteur; les coupons, très supérieurs aux taux sans risque (autour de 3% p.a. en USD à 2 ans) et au financement de l’émetteur, dépendront quant à eux d’événements de marché prédéterminés, en l’occurrence la hausse des titres ExxonMobil, Total et BP. Une telle structure constitue finalement une manière originale finalement de profiter des dividendes de titres à haut rendement sans faire reposer l’intégrité de son capital sur la valorisation de ces mêmes titres.

Comme souvent dans les structurés, il est également possible de combiner protection du capital, risque de crédit, coupons et participation à la hausse d’un sous-jacent donné.

• Sur fonds mutuels obligataires, déjà: très répandus dans les portefeuilles de tous bords, ces fonds offrent une diversification (d’exposition, de rating, de maturités etc) appréciée des investisseurs, qui privilégient souvent une allocation de long terme. Si la plupart de ces fonds promeuvent un rendement régulier indépendamment des conditions de marché, ils restent loin d’y être totalement insensibles, et pourront difficilement totalement contrecarrer les augmentations de taux à répétition déjà annoncées par la FED.

Ainsi est-il possible aujourd’hui d’offrir 100% de protection du capital à 3 ans ainsi qu’un levier supérieur à 100% à la hausse de fonds obligataires traditionnels proposés par Jupiter, Pimco, ou Carmignac, d’un fonds high yield Aberdeen ou Schroder, d’un fonds emerging Amundi ou d’un fonds mixte BlackRock, par exemple. Une position dans l’un de ces fonds peut donc avantageusement être remplacée par une structure à capital protégé sur ces mêmes fonds : elle se montrera plus rentable en cas de hausse des fonds, sans faire porter de risque à la baisse.

• Autre approche populaire auprès des gestions suisses: les formules mixant pleine protection du capital, callabilité émetteur avec coupon et exposition à la hausse d’un indice à maturité. Sur une maturité donnée, l’émetteur a le choix entre le rappel de la note pendant la durée de vie, il devra alors payer à l’investisseur un coupon high yield en sus du remboursement du principal, ou le paiement d’une pleine participation à la hausse du marché à maturité, le capital restant protégé à 100% quoi qu’il arrive. Quelques exemples (source: Marex Financial):

-> sur 3 ans en USD, l’investisseur peut ainsi soit être rappelé à échéance semestrielle à 100% plus 8% de coupon per annum, soit recevoir à maturité son capital augmenté de toute la hausse du S&P 500, à discrétion de l’émetteur;

-> sur 3 ans en EUR, l’investisseur peut ainsi soit être rappelé à échéance semestrielle à 100% plus 5% de coupon per annum, soit recevoir à maturité son capital augmenté de toute la hausse de l’Eurostoxx 50, à discrétion de l’émetteur.

• Structure inédite depuis une quinzaine d’années–il faut des taux d’intérêts assez élevés pour pouvoir les structurer-les produits à capital garanti «best of» redeviennent possibles: à maturité, l’investisseur recevra son capital augmenté du meilleur entre un coupon garanti et la hausse du marché, par le biais d’une exposition à la hausse d’un panier d’indices. Ainsi un produit 100% capital protégé sur 3 ans en dollars est-il aujourd’hui en mesure de payer le meilleur entre 8% garantis et 50% de la hausse d’un panier d’indice Eurostoxx + Nikkei + S&P (source: Marex Financial). Plus besoin de choisir entre la sécurité d’un coupon obligataire et l’exposition aux marchés actions, l’investisseur profite ici du meilleur des deux mondes!
• Les «Equity Credit Linked Notes», quant à elles, mélangent risque de crédit et exposition actions: si la protection de capital repose alors sur le risque de crédit d’une entité donnée, la performance ou les coupons seront indexés sur la hausse du sous-jacent de votre choix.

Une telle solution pourra être privilégiée pour concevoir une protection du capital en euros ou en francs suisses, devises dont les taux d’intérêt sans risque plus faibles permettent rarement de financer des pattes optionnelles attractives. Elle permettra également d’incorporer une optionalité plus chère (leur volatilité rend souvent coûteuse une exposition illimitée à la hausse de sous-jacents actions). Ainsi un investisseur soucieux des thématiques ESG pourrait-il lancer aujourd’hui une Equity Credit Linked Note 3Y en USD couplant une protection de capital reposant sur le risque de crédit Tesla et faisant bénéficier son porteur de 100% de participation à la hausse de l’ETF ishares Global Clean Energy (Source: Marex Financial).

Il serait toutefois réducteur de considérer que les structures reposant sur une pleine protection du capital constituent l’unique solution d’alternative obligataire.

Nous avons déjà évoqué sur ce site les Carry Trade sur le carbone ou les cryptocurrencies: par le biais de l’achat du spot et de la vente du future de manière simultanée, ces produits permettent à un investisseur de profiter de la courbe de prix futures d’un sous-jacent dématérialisé, sous la simple condition qu’il porte la structure jusqu’à son terme : capital et coupon sont ainsi garantis dès le hedge initial.

Les Stability Notes sont également des outils classiques de gestion de trésorerie, sans pourtant formuler ni même offrir de véritable garantie du capital. Ces structures, également appelées «gap notes» paieront un coupon garanti et rembourseront l’intégralité du capital sous la seule condition que l’indice sous-jacent ne baisse pas de plus de 10%, 15%, 20% ou 25% (suivant la formule retenue) du jour au lendemain, de clôture à clôture. Peu importe que cet indice perde 90% de sa valeur sur la période, tant qu’il ne s’effondre pas au-delà du seuil prévu d’un coup, en une seule séance. Si l’événement se produit cela coute cher: 10 à 20 fois l’excédent de variation par rapport au seuil de tolérance, mais de tels effondrements sont rarissimes–depuis la création de l’indice en 1987, l’Eurostoxx n’a ainsi baissé de plus de 10% en une séance qu’une seule fois, en mars 2020. En fonction de la configuration de leurs books, certaines banques peuvent être axées sur ce type de risque, et montrer des conditions particulièrement attractives: ainsi Marex Financial peut-il payer aujourd’hui un coupon de 4.50% en USD sur 1 an, assorti du risque d’une baisse de 25% du S&P en 1 jour, de clôture à clôture (levier à la baisse de 10x l’excédent de variation par rapport à ces 25% tolérés).

Les solutions de type Reverse Convertible enfin, assorties de barrières de protection très basses, peuvent enfin constituer une alternative avantageuse. Certaines banques sont aujourd’hui en mesure de proposer des barrières de protection du capital inférieures à 50% des niveaux initiaux sur indices, malgré la difficulté à couvrir ce type de risque sur le marché. Une reverse convertible 3 ans sur 3 indices très liquides comme l’Eurostoxx, le Nikkei et le S&P paierait aujourd’hui un coupon garanti autour de 7% par an en dollars, ou de 5% par an en euros, tout en offrant une protection du capital jusqu’à 70% de baisse des trois indices considérés (source: Marex Financial). Une telle barrière renverrait ainsi l’Eurostoxx à ses niveaux de la première moitié des années 1990… et jamais depuis aucun des trois indices n’a perdu 70% de sa valeur, quelle que soit la période considérée! Un tel niveau de protection sur indices actions renvoie finalement à un risque quasi obligataire: un tel effondrement des marchés en moins de 3 ans ne pourrait que s’accompagner d’événements de crédit majeurs dans le monde corporate et financier.

Comme le montre cette liste à la Prévert, pourtant loin d’être exhaustive, les technologies de pricing développées par les émetteurs offrent aujourd’hui aux investisseurs de banque privée une pléthore de solutions leur permettant de dynamiser fortement le rendement de leurs portefeuilles, pour un risque maîtrisé et choisi. La diversification des risques restant le meilleur garant d’un portefeuille équilibré et performant, voilà qui devrait permettre à chacun de faire face plus sereinement au retour de l’inflation.

 

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