Corporate Credit Monthly Update (juillet 2023)

L'économie européenne commence à montrer de réelles faiblesses, et se révèle moins solide qu’aux Etats-Unis. Plusieurs pays de la zone sont désormais entrés en récession technique, au premier rang desquels l’Allemagne.

Europe

L’inflation demeure à un niveau élevé, notamment l’inflation de base. Cependant, de façon singulière, le chiffre de l’inflation pour l’Espagne a été inférieur à l’objectif de 2% de la BCE (1,9% en juin), témoin d’une situation de plus en plus disparate entre les pays de la zone. La BCE s’est engagée à poursuivre ses hausses de taux malgré cet affaiblissement. La banque centrale a procédé à une huitième hausse, de 25 points de base, au mois de juin. Le marché du travail européen résiste néanmoins, avec un nombre important d’offres d’emploi et un taux de chômage toujours historiquement faible. Le Royaume-Uni est dans une position compliquée également, avec une inflation parmi les plus élevées des marchés développés. La Banque d’Angleterre a procédé à un nouveau resserrement agressif, en relevant ses taux de 50 points de base. Cette décision a entraîné une hausse simultanée des taux hypothécaires, accompagnée d’un recul des prix de l’immobilier.

Les marchés européens du crédit ont enregistré des performances mitigées en juin. Le rendement du Bund allemand à 10 ans clôture le mois à 2,39%, en hausse de 11 points de base par rapport au mois précédent. Concernant les obligations d’entreprises, le segment du Haut Rendement est resté résilient, tandis que l’Investment Grade a pâti de la hausse des taux. Les spreads de crédit se sont cependant resserrés dans un contexte d’appétit accru des investisseurs pour le risque. Le rendement de l’indice corporate européen s’établit en fin de mois à 7,43%.

Etats-unis

Aux Etats-Unis, la Fed a marqué une pause au mois de juin dans son cycle de resserrement, après dix hausses de taux consécutives. Elle a cependant indiqué que deux nouvelles hausses de 25 points de base pourraient être nécessaires d’ici la fin de l’année. Les données macroéconomiques américaines ont continué de surprendre, tout en donnant des signes contradictoires. L’économie se montre plus résiliente que prévu, alors même que l’industrie manufacturière continue de se contracter. L’emploi reste relativement solide et les salaires poursuivent leur hausse dans la plupart des secteurs d’activité, bien que cette hausse commence à ralentir. L’inflation demeure élevée, mais elle a commencé à s’éloigner de ses niveaux les plus hauts. Le pétrole est en hausse d’un peu plus de 3% sur le mois, et le dollar a légèrement corrigé par rapport aux autres devises principales.

La courbe des rendements des bons du Trésor demeure fortement inversée, signal qui est toujours supposé indiquer une récession imminente. L’écart entre les rendements à 2 et à 10 ans a terminé le mois à un niveau négatif de 106 points de base, soit son niveau le plus important (à l’exception d’une courte période début mars pendant la crise bancaire) depuis le début des années 1980. Le 10 ans termine le mois en hausse de 20 points de base à 3,84%. Les actifs risqués se sont quant à eux redressés de manière notable. Les marchés du crédit anticipent désormais la fin des cycles de hausses de taux et semblent adhérer à l’idée d’un atterrissage en douceur des économies. Les titres de moindre qualité de crédit ont continué à surperformer les titres de meilleure qualité au cours du 2e trimestre. Le rendement offert par l’indice corporate américain s’établit en fin de mois à 7,86%.

Marchés émergents

Dans la plupart des pays émergents, le processus de désinflation s’est accéléré. Une reprise des cycles d’assouplissement pourrait même être en vue, après les différentes pauses et resserrements monétaires de ces derniers mois. Cela concerne notamment l’Amérique latine. La perspective de la fin du cycle de resserrement américain devrait également bénéficier aux marchés émergents. En juin, l’attention s’est à nouveau portée sur la Chine, dont les données macroéconomiques ont été décevantes. Ces données peu encourageantes ont incité les autorités chinoises à annoncer des mesures d’assouplissement de la politique monétaire.

Le marché obligataire corporate des pays émergents a globalement suivi le rythme de celui des marchés développés en juin, et affiche des performances positives. Le Haut Rendement notamment a connu un fort rebond sur le mois (+2,01%), avec un important resserrement des spreads de crédit. Ce segment a nettement surperformé les obligations notées Investment Grade, témoin d’un regain d’appétit pour le risque aussi sur cette zone. L’environnement demeure positif pour la dette des marchés émergents, avec des données techniques favorables, des valorisations attractives et des fondamentaux stables, associés désormais à une Fed américaine au ton moins restrictif. Par ailleurs, l’un des principaux obstacles à l’endettement des pays émergents, à savoir la force du dollar américain, a inversé sa tendance en juin, incitant davantage encore à l’optimisme. Le rendement de l’indice corporate émergent termine le mois à 11,05%.

Entreprises en vue

Telecom Italia (EU)

Telecom Italia (TI) a annoncé que son conseil d’administration avait examiné les offres de KKR et CDP pour le rachat de Netco. L’offre de KKR est selon lui plus convaincante en termes d’exécution, avec un prix offert plus élevé. TI a donc décidé d’accorder l’exclusivité à KKR, dans le but de parvenir à une offre contraignante et concluante d’ici le 30 septembre. Entre-temps, le Financial Times a rapporté que Vivendi s’opposait à la vente. Le groupe estime que l’offre de KKR d’environ 22,5 milliards d’euros est sous-évaluée, et qu’elle devrait s’élever à au moins 30 milliards.

G-III Apparel Group (US)

G-III Apparel Group, distributeur mondial de marques de mode telles que Tommy Hilfiger, Calvin Klein, Donna Karan et Karl Lagerfeld, a publié des résultats peu encourageants pour le 1er trimestre. Les ventes ont baissé de 12% par rapport à l’année dernière et la marge d’EBITDA a diminué de moitié en raison d’une plus faible absorption des coûts fixes (frais de vente et généraux, marketing). Cependant, un important afflux de fonds de roulement a permis à G-III de générer près de 200 millions de dollars de FCF au cours de la période. La société a relevé ses prévisions pour l’ensemble de l’exercice 2023/2024 avec des ventes d’environ 3,29 milliards de dollars (contre 3,23 milliards pour l’exercice précédent) et un EBITDA ajusté compris entre 267 et 272 millions de dollars (contre 268 millions pour l’exercice précédent). Ces légères hausses devraient provenir de l’intégration de nouvelles marques (Nautica, DK, Halston) et de coûts de fret et de logistique en nette amélioration par rapport à l’année dernière.

Endeavour Mining (EM)

Endeavour Mining, une société minière aurifère canadienne possédant des actifs en Afrique, a annoncé la cession de deux actifs au Burkina Faso (mines de Boungou et de Wahgnion), dont le produit devrait s’élever à 300 millions de dollars. La vente réduira l’exposition d’Endeavour au Burkina Faso, de 55% à 44% selon la société, et améliorera son coût de maintien tout inclus (AISC – All-In Sustaining Costs) moyen. Suite à la cession, la société prévoit de produire entre 1 060 et 1 135 milliers d’onces d’or cette année (contre 1 325-1 425 précédemment) et son AISC devrait baisser de 45$/oz, pour atteindre 895-950$/oz. À la fin du 1er trimestre 2023, Endeavour Mining affichait une position de trésorerie nette positive.

 

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