La Banque Centrale Européenne (BCE) nourrissait des espoirs et des craintes. Espoirs de voir la croissance repartir à la hausse après cinq trimestres consécutifs d’un PIB qui flirte avec les 0%; et des craintes de voir l’inflation persistante – dans les salaires notamment – limiter le rythme de désinflation.
Par Kevin Thozet, membre du comité d’investissement
L’inverse s’est produit depuis la dernière réunion du conseil des gouverneurs en septembre 2024.
Les indicateurs avancés (enquêtes auprès des directeurs d’achat, PMI) ont surpris à la baisse ; et plus particulièrement en Allemagne et dans le secteur manufacturier européen qui dépeignent un tableau particulièrement pessimiste. La perspective de voir la croissance économique rebondir est de fait retardée, voire remise en question.
L’inflation a également surpris à la baisse, en glissement annuel les prix à la consommation sont enfin revenus sous la barre des 2%, et cela dans les quatre principales économies de la région. Les composantes les plus volatiles – énergie et alimentation – y contribuent certes mais pas que, l’inflation sous-jacente également. Et, hormis en Italie et en Espagne, les intentions d’embauches sont en baisses. Les données d’inflation sous-jacente sont, selon toute vraisemblance, inférieures aux projections des prévisionnistes de la BCE.
Néanmoins, les facteurs saisonniers et autres éléments exceptionnels, à l’instar des Jeux Olympiques en France, incitent à prendre ces publications avec des pincettes. Un chiffre ne fait pas une tendance. Cependant, la dépendance de Madame Lagarde vis-à-vis des données dans la conduite de sa politique monétaire nous laisse entendre une évolution de cette dernière; le rythme de baisse des taux d’intérêt est susceptible d’accélérer.
Les taux d’intérêt devraient être baissés de 0.25%. Et la présidente de la BCE devrait tenir son rang, soit un pilotage pragmatique de sa politique monétaire, progressif de réunion en réunion, en fonction de l’évolution de la croissance et de l’inflation. Pour autant, les marchés obligataires se projettent en avant, et anticipent déjà une baisse de taux par réunion de la BCE jusqu’à celle d’avril 2025; pour voir la facilité de dépôt «atterrir» sur des niveaux de 2% à compter de l’été 2025.
Une anticipation qui semble pertinente compte tenu du contexte sus-indiqué. Mais la suite, elle, comme toujours, peut être discutée. Si les taux neutres se situent entre 2% et 2.25%, ces mêmes marchés obligataires considèrent que l’inflation en zone Euro devraient osciller autour des 1.75%; soit des taux réels (i.e. taux d’intérêt nominal moins le taux d’inflation) évoluant entre 0,4% et 0,5%.
Ce postulat pousse à s’ interroger. Il sous-tend que la BCE ne saurait mettre en œuvre une politique accommodante si cela s’avérait nécessaire d’une part et, d’autre part, il fait abstraction des problématiques structurelles en Europe, et notamment en Allemagne, du coup de frein budgétaire estimé à 0.5% de PIB pour 2025 et de l’orientation domestique des mesures de relances chinoises.
Implications pour les marchés
Outre-Atlantique les craintes sont de voir une politique monétaire être allée « Trop loin, trop fort ». En Europe, les appréhensions peuvent être résumées par «trop peu, trop tard».
Ainsi, les obligations «cœur» européennes apparaissent, dans l’ensemble, plus attractives que leurs homologues américaines. Au sein de ces premières, les maturités 2 à 5 ans nous semblent présenter le plus de valeur, car les plus enclines à refléter un biais de politique monétaire accommodant.
Et ainsi, compléter une construction de portefeuille qui continue de favoriser la classe d’actifs crédit; dont les rendements, compris entre 4.5% et 6.5%, en font un moteur de performance tout à fait attractif et somme toute prévisible dans un monde où l’incertitude reste hélas d’actualité.
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