Tom Ross, gérant d’obligations d’entreprises, nous emmène en virée dans le secteur automobile pour illustrer comment tirer profit des rehaussements comme des déclassements de notes.
Principaux points à retenir
- L’univers crossover entre les rangs de notation investment grade et high yield (haut rendement) contient souvent de nombreuses anomalies de valorisation et offre un terreau d’opportunités fertile aux investisseurs prêts à se livrer à une analyse attentive des fondamentaux.
- L’un des grands enjeux d’un investissement crédit réussi consiste à identifier les émetteurs d’obligations susceptibles d’être rehaussés dans la catégorie de notation supérieure ; toutefois, les obligations rétrogradées au rang high yield peuvent également être sources d’opportunités, à la faveur de distorsions techniques.
En janvier 2021, S&P Global Ratings a annoncé le relèvement de la notation de Fiat Chrysler. Passé de BB+ à BBB-, le constructeur automobile est désormais noté au rang investment grade par deux des trois grandes agences de notation (disposant également de la note BBB- de Fitch), basculant donc de facto dans la catégorie investment grade. Ce sont donc près de 7 milliards EUR d’obligations de Fiat Chrysler qui vont franchir le pas.
À l’inverse, en mars dernier, un autre géant de l’automobile (Ford) a été rétrogradé du rang investment grade à celui de high yield, devenant ce que l’on appelle un fallen angel («ange déchu»). À l’époque, ce mouvement a provoqué le basculement de 36 milliards d’USD de dettes en high yield.
Viser les étoiles
Généralement, les entreprises investment grade sont en mesure d’émettre de la dette à des rendements plus réduits. Par conséquent, un moyen évident pour réussir son investissement dans le crédit high yield consiste à identifier les rising stars (« étoiles montantes »), c’est-à-dire les émetteurs susceptibles d’être réhaussé en catégorie investment grade. C’est là une stratégie qui fait sens: les entreprises passant au rang de notation supérieur voient souvent leurs spreads de crédit se resserrer.
Cependant, le vieil adage financier «le voyage compte plus que la destination» contient une grande part de vérité. Les facteurs à l’origine du rehaussement de note de Fiat Chrysler étaient connus depuis quelque temps, plus particulièrement sa fusion avec son concurrent, Peugeot, mieux noté, devant donner naissance au groupe Stellantis. S&P a signalé que sa décision s’était notamment fondée sur les avantages attendus de cette fusion en termes d’économies d’échelle, d’amélioration de la diversité géographique et de solidité de la structure du capital. Les titulaires d’obligations de Fiat Chrysler ont bénéficié d’une hausse des prix de leurs positions fin 2020, car le marché anticipait ce changement de notation.
Les gains potentiels dans d’autres situations de changements de notation peuvent être moins importants, simplement parce que la démarcation entre investment grade et high yield joue un rôle essentiel dans la construction des indices de référence et leur impact sur la base des investisseurs. Ceux qui pratiquent une gestion passive, avec des mandats précisant qu’ils doivent être investis uniquement en titres investment grade ou high yield, peuvent se trouver contraints d’acheter ou de vendre une obligation lorsque celle-ci change de rang de notation.
De plus, le marché se compose aussi d’investisseurs pouvant nourrir des convictions différentes quant aux perspectives d’une entreprise. Tous ces aspects peuvent rendre l’univers crossover (les notations situées autour de la limite entre investment grade et high yield) quelque peu nébuleux en termes de valorisations, et il n’est d’ailleurs pas rare que des entreprises notées BBB empruntent à des taux plus élevés que des émetteurs BB.
Conjugué à l’impact technique des opérations forcées causées par les changements de rang, ce flou des valorisations crée typiquement de nombreuses anomalies de prix dans l’univers crossover, qui est donc un terreau d’opportunités fertile pour les adeptes de la gestion active.
Quand ce qui baisse remonte
Pour en revenir aux constructeurs automobiles, on pourrait croire à première vue qu’il était peu judicieux de détenir des obligations de Ford après leur rétrogradation. Pourtant, souvent, le déclassement du rang investment grade à high yield peut rapporter gros aux investisseurs en crédit high yield. L’histoire montre en effet qu’en moyenne, les spreads de crédit ont tendance à s’élargir avant une rétrogradation, puis à se resserrer ensuite. Ce mouvement est généralement dû à l’impact technique fort provoqué par des investisseurs investment grade qui détiennent le titre et cherchent à s’en débarrasser avant qu’il soit rétrogradé, puis son rachat par les investisseurs high yield.
C’est ce qui s’est produit avec Ford. Ainsi, son obligation 7,45% échéance 2031 en USD s’est affaiblie avant la date du déclassement par S&P (le 25 mars 2020) ainsi qu’aux alentours de la date de rebalancement des indices de référence fin mars 2020. Ensuite, son prix est remonté à partir de début avril (graphique 1).
Source : Bloomberg, du 31 décembre 2019 au 20 janvier 2021.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.
Mais, objecterez-vous peut-être, n’y a-t-il pas eu d’autres facteurs qui ont influencé le prix de l’obligation et qui n’avaient rien à voir avec la rétrogradation? Après tout, celle-ci a coïncidé avec l’effondrement du marché lié à la crise du coronavirus et à l’arrêt des économies: la grande majorité des obligations d’entreprises ont chuté en mars et se sont redressées courant 2020.
Pour comparer les choses plus justement, considérons une obligation Ford par rapport au marché américain du crédit high yield. Pour une comparaison encore plus juste, nous tiendrons compte uniquement du segment de marché BB (notre comparaison n’inclut donc pas d’obligations moins bien notées B et CCC), et nous prendrons une obligation Ford à échéance 2025, de sorte que sa duration (sa sensibilité aux taux d’intérêt) soit la même que celle du segment BB (aux alentours de 4,5 ans), ce qui permet donc d’écarter tout effet de duration. Le graphique 2 montre le marché le marché, représenté par l’indice ICE BofA BB US High Yield, et l’obligation Ford en base de la date du déclassement de son émetteur. On y voit que depuis, le titre Ford a nettement surperformé le reste du marché comparable.
Source : Bloomberg, Ford Motor Co 7.125% 15/11/2025 USD Bond, ICE BofA BB US High Yield Total Return Index, en USD, du 31 décembre 2019 au 20 janvier 2021.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.
Bien évidemment, tous les émetteurs déclassés au rang high yield ne vont pas surperformer ensuite. Si leurs fondamentaux de crédit se détériorent, ils peuvent même sous-performer. Néanmoins, tout ceci nous démontre que le marché du haut rendement n’est pas aussi simple qu’il n’y paraît. De plus, un analyste crédit peut avoir intérêt à couvrir la totalité du spectre des notations, car il obtiendra ainsi une compréhension continue des moteurs des fondamentaux des entreprises, quel que soit leur rang.
On dit que ce qui monte doit baisser, mais l’inverse peut être tout aussi vrai dans l’univers du haut rendement.
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Glossaire
Duration : évaluation de la sensibilité d’une obligation à l’évolution des taux d’intérêt, mesurée en tant que moyenne pondérée de l’ensemble des flux de trésorerie restants du titre/portefeuille (coupons et principal). Elle est exprimée en nombre d’années. Plus elle est élevée, plus la sensibilité à l’évolution des taux d’intérêt est importante.
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