Baisse des taux: bonne ou mauvaise nouvelle pour les actifs risqués?

«Simply Put», la chronique hebdomadaire de l'équipe Multi Asset Group de Lombard Odier Investment Managers

Par Florian Ielpo, Head of Macro et Aurèle Storno, CIO Multiasset

 

La première baisse des taux de la Fed est à nos portes et elle s’est fait attendre : le pivot officiel de la Fed survenait le 13 décembre 2023 à la surprise générale et le discours prononcé au cours de la réunion de Jackson Hole place désormais la première des baisses de taux de la Fed de ce cycle le 18 septembre de cette année – une longue période de «plateau» au cours de laquelle les taux directeurs sont demeurés stables et significativement supérieurs à l’inflation elle-même. Les taux baisseront bien cette année, n’en déplaise à certain. La question qui se pose désormais est la suivante : que peut faire cette baisse de taux pour les marchés financiers? A dire vrai, elle aura été largement anticipée par les marchés financiers: son effet n’est-il pas déjà dans les prix? On passe la relation action – taux au crible de nos régressions pour tenter de répondre à la question.

Tout est dans les prix

L’une des grandes leçons de la période 2022-2023 est qu’il ne faut jamais sous-estimer l’effet des taux. Comme J. Cochrane le faisait déjà remarquer dans «Discount Rates»[1] en 2011, on a longtemps pensé que la variation des valorisations des actions (notamment) reflétait principalement la variation des cash-flows attendus, mais on a plus récemment découvert que les variations des taux formaient un puissant facteur explicatif de la performance des actifs risqués. Tous les gérants multiasset de la planète en ont fait la triste expérience en 2022. Si la montée des taux longs fait baisser le prix de tous les actifs, est ce que cet effet est symétrique? Cochrane lui-même explore les effets retardés que ces variations de taux peuvent avoir sur les marchés. La première baisse des taux courts pourrait ainsi se propager sur la courbe de taux et faire baisser les taux longs, qui à leur tour feraient monter le prix des actions. La perspective de septembre ouvrirait ainsi la porte à une nouvelle progression de marchés.

Mais voilà, les marchés financiers sont de fantastiques machines à anticiper: c’est davantage la «rumeur» que la Fed va baisser ses taux en septembre que le fait qu’elle annonce qu’elle va le faire qui porte les valorisations. Pire encore, on connait tous l’adage «on achète la rumeur mais on vend la nouvelle». Est-ce que la rumeur n’est pas déjà suffisamment incorporée au prix des actifs? La Figure 1 tente de répondre à cette question en décomposant la performance de l’indice MSCI World en fonction de la progression des résultats et de la variation des taux. Le graphique de gauche montre à quel point ces simples deux facteurs explicatifs capturent une grande partie des fluctuations des rendements glissants. Celui de droite utilise cette relation pour formuler des scénarios de croissance des bénéfices et de variations de taux, déduisant de ces scénarios un rendement «espéré» cas par cas. Très clairement, nos régressions montrent que les 20% de progression de l’indice MSCI World sur 12 mois font plus que refléter le plus positif des scénarios. En termes simples, le marché a probablement déjà suracheté la rumeur, rognant l’effet marché positif que peut avoir la nouvelle. Attention donc aux effets de foule.

Il reste de l’espoir

Pour autant, comme le disait Aragorn au sortir des mines de la Moria, «il reste de l’espoir» notamment pour les portefeuille balancés. Cet espoir provient principalement du fait que le recul des taux 10 ans de près de 5% à 3.7% aux Etats-Unis peut amener un effet macro et un effet de marché qui jouent tous deux pour les investisseurs :

• Tout d’abord l’effet marché. Comme le montre le graphique de gauche de la Figure 2, la négativité de la corrélation entre actions et les taux est une fonction décroissante du niveau des taux. Plus les taux 10 ans sont élevés, et plus cette corrélation est négative (hors effet progression des résultats). Les investisseurs ont payé le prix fort en 2022, mais ils peuvent désormais profiter de l’inversion de la vapeur. Les taux 10 ans restant historiquement élevés encore aujourd’hui, toute baisse des taux devrait soutenir les actifs risqués davantage qu’à l’époque des taux bas de la décennie précédente.
• Ensuite l’effet macro. Le graphique de droite présente la corrélation entre croissance des résultats et variation des taux: lorsque les taux montent, les résultats se dégradent avec un retour de 12 mois moyen. Si les taux baissent, ils viendront au secours des résultats avec un certain effet décalé qui peut ne pas avoir été entièrement pricé par les marchés.

Ainsi, ces deux effets – corrélation actions/taux et corrélation résultats/taux – peuvent venir nuancer la conclusion de la Figure 1: oui, beaucoup a d’ores et déjà été anticipé par le marché mais il reste néanmoins des éléments positifs à venir qui peuvent nuancer propos.

Ce que cela signifie pour All Roads

Ce que notre analyse semble suggérer est que les marchés ont légèrement sur-anticipé l’effet des baisses de taux à venir. Cependant, le momentum demeure globalement robuste pour les actifs risqués et s’est même renforcé pour les obligations gouvernementales. L’appétit pour le risque, quant à lui, s’est normalisé, sans toutefois atteindre la solidité observée au premier semestre. Ainsi, ces signaux récents indiquent que notre exposition doit rester solide mais plus diversifiée au sein de notre stratégie, avec un redéploiement dans tous les types d’actifs, mais avec un accent particulier sur les obligations comme mentionné dans un récent Simply Put. Ce faisant, nos stratégies voient leur diversification renforcée lors d’une période au cours de laquelle celle-ci devrait récompenser davantage les investisseurs.

Pour dire les choses simplement, l’effet direct de la baisse des taux est peut être dans les prix, mais probablement pas son effet à plus long court.

Macro/Nowcasting Corner

Cette section rassemble l’évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d’inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

 

 

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